智氪·新能源 | 半年暴跌超60%,這家葉片巨頭為何不被看好?

來源:36氪
發佈時間:2022-05-23
玻纖、葉片賺來的錢大部分用來向燒錢業務“輸血”,公司業績增長受限。

在雙碳及諸多利好政策下,新能源汽車、風電等行業快速發展。受此帶動,風電葉片、鋰電池隔膜市場規模迎來爆髮式增長,成為市場關注的高景氣賽道。

相應地,這些賽道龍頭企業亦受到資金熱捧,例如隔膜龍頭恩捷股份,得益於需求高增,市場規模擴張,其股價在2021年累計暴漲逾200%。

當一家公司同時經營葉片、鋰電池隔膜等高景氣業務時,投資價值如何?

中材科技就是這樣一家公司,作為一家複合材料企業,其主營業務涵蓋玻纖與製品、風電葉片、鋰電池隔膜等。然而,多元化的業務佈局下,中材科技卻在二級市場頻頻遇冷。從股價來看,2021年9月至2022年4月,以最高價和最低價計算,中材科技股價在半年多的時間裏已累計下跌逾60%。

究其原因,基本面不足以支撐較高的股價是一大首要因素。具體到各項業務來看,其看似增長空間廣闊的葉片業務實則正面臨盈利能力下行的問題,同時在恩捷股份佔據行業將近一半市場份額的背景下,持續燒錢的鋰電池隔膜業務短期內也難以起量,最終導致業績增長乏力。

那麼,中材科技未來的看點到底是什麼?

本文試圖解答以下問題:

1、葉片行業為何難賺錢?

2、鋰電池隔膜業務前景如何?

3、為什麼市場不看好中材科技?

葉片行業難賺錢

拆分中材科技的收入結構,玻纖和葉片收入合計佔比達70%以上,2021年玻纖及製品收入佔比為40.74%,葉片收入佔比為32.48%,鋰電池隔膜收入佔比5.24%。

不過,其作為主要收入來源之一的葉片業務正面臨難賺錢的瓶頸。

葉片是風電機組最核心、必不可少的零部件之一,也因此註定了葉片的市場規模直接受風電裝機量的影響。

在2015及2019-2020年兩波風機搶裝潮的帶動下,葉片的行業規模達到階段性高點,而搶裝潮過後的2016-2018年及2021年規模大幅收縮。

在這樣的背景下,2021年中材科技業績大幅滑落。2020年中材科技葉片産、銷量增速均達到50%以上,到了2021年,産、銷量則分別同比下降3.98%、7.45%,葉片毛利率由2020年的23.93%跌至15.76%,葉片凈利率由2020年的11.1%跌至7.2%,受此影響,公司整體營收增速也由2020年的37.68%放緩至7.58%。

中材科技産銷量增速;來源:公司財報、Wind、36氪整理

中材科技營收及增速;來源:公司財報、Wind、36氪整理

中材科技葉片業務凈利率;來源:公司財報、Wind、36氪整理

同期葉片行業整體的業績也呈現出相同的趨勢,以時代新材、天順風能兩大葉片製造商為例,2021年,時代新材葉片毛利率由2020年的17.04%下降至9.76%,天順風能葉片毛利率由2020年的21.29%下降至16.98%。

葉片毛利率對比;來源:公司財報、Wind、36氪整理

葉片行業盈利能力下行,背後的原因是什麼?

首先來看收入端。轟轟烈烈的搶裝潮過後,葉片製造商開始經歷量價齊跌的過程。

如上所述,裝機需求減少,葉片的産銷量隨之下滑。而銷售價格方面,在搶裝潮前後,葉片製造商經歷了由賣方市場向買方市場轉變的過程。搶裝潮下,需求量激增,葉片由於生産週期較長,加之葉片行業盈利空間不高導致加速出清,供給端産能緊張,使得葉片製造商擁有較高的議價權。而搶裝潮後,相對於需求量縮減,供給端産能過剩,風機廠商普遍加大對葉片製造商的壓價力度。2021年中材科技葉片的銷售單價就由2020年的7.33億元/GW降至6.18億元/GW。

中材科技葉片單價;來源:公司財報、Wind、36氪整理

葉片業務的成本主要包括原材料、人工及製造費用,其中原材料、人工是波動最大的成本項。以時代新材為例,近三年其葉片製造費用在成本中的佔比保持在17%-18%左右,同期原材料成本佔比2019年為70.56%,2021年為74.1%;人工成本佔比2019年為12.42%,2021年為7.64%。

時代新材風電業務成本構成;來源:公司財報、Wind、36氪整理

目前葉片主流的原材料包括玻纖、環氧樹脂等,受疫情、地緣政治等因素的影響,近年來大宗商品價格上漲,致使葉片製造商在原材料成本方面持續承壓。2021年時代新材葉片的材料成本率由2020年的61.38%上升至66.87%。

人工成本方面,由於葉片製造及工藝難度較大,如圖,纖維布/預浸料鋪放、灌注等步驟都非常耗費人力和時間,屬於勞動密集型産業,因此人工成本也是降本的一大核心所在,而降低人工成本的關鍵則要依賴銷量提升形成規模效應。對於葉片製造商而言,人工成本屬於固定成本,當銷量下滑時,分攤到單片葉片上的人工成本會快速上升,導致總成本增加及毛利率下降,反之則能實現一定的降本作用。

數據顯示,在搶裝潮下銷量激增的2015、2020年,時代新材的人工成本率顯著下降到低點,分別為9.9% 、7.2%,而2016-2019年人工成本率則增加至11%以上。

按照如上邏輯,短期內裝機需求收緊,銷量增長空間受限,疊加原材料價格上漲,葉片製造商成本端將持續承壓。

總結而言,長期來看,在雙碳政策下,風電行業仍將保持增長態勢,核心零部件葉片賽道也將保持高景氣度,但搶裝潮提前“透支”了未來幾年的需求量,短期內葉片行業規模增速放緩,難以再現搶裝潮下的規模高點,導致收入端量價齊跌,成本端承壓,盈利能力下行。

鋰電池隔膜難起量

自2019年收購湖南中鋰後,中材科技的鋰電池隔膜業務市佔率位列行業前三,2021年該項業務實現扭虧為盈,成為業績新看點。但即便如此,相比市佔率第一的“霸主”恩捷股份,中材科技的隔膜業務短期內依然難以顯著放量,穩定盈利的不確定性較大。

近年來,在新能源汽車需求高增的帶動下,鋰電池産業鏈迎來巨大增量空間。因而,作為鋰電池四大核心材料之一,負責將電池正、負極分隔開以防止兩極接觸而短路的隔膜需求增長迅猛,市場規模快速擴張。

GGII數據顯示,2021年中國鋰電隔膜出貨量78億平米,同比增長超100%。據中國科學院院士歐陽明高預測,中國動力電池規劃産能2023年將達1000GWh,2025年動力産能接近2500GWh,而按照1GWh鋰電池對應隔膜需求約1500萬平方米,由此推算,2025年鋰電隔膜市場容量至少達375億平米。

相比之下,隔膜的盈利能力高於其他三大鋰電池材料(正極材料、負極材料和電解液)。2018-2020年,隔膜龍頭恩捷股份的毛利率水準保持在40%以上,顯著高於其他材料,正極材料龍頭當升科技毛利率為20%左右,負極材料龍頭璞泰來和電解液龍頭天賜材料毛利率為30%左右。

鋰電池四大原材料盈利能力對比;來源:天風證券

不過,如此高成長性、高盈利水準的生意,並不是誰都能分得一杯羹。隔膜市場高度集中,根據天風證券數據,2020年國內CR3達74%,其中僅恩捷股份就佔據了超40%的市場份額。

中國鋰電隔膜行業格局;來源:天風證券

中材科技的隔膜業務市佔率雖然位列行業前三(14.9%),且近年來一直在積極並購、擴産,但其在盈利水準等方面均與恩捷股份有較大的差距。如圖,根據中泰證券研報,2018-2020年,湖南中鋰隔膜業務的毛利率遠低於恩捷股份(上海恩捷)、星源材質等,在業內處於較低水準。

隔膜行業公司毛利率水準對比;來源:中泰證券

恩捷股份的盈利能力之所以領先於同行,關鍵在於規模效應下的降本增效。

隔膜屬於重資産産業,原材料成本和固定資産折舊是兩大主要成本項。根據天風證券研報,成本構成中折舊佔比20%以上,原材料佔比40%。而恩捷股份的成本優勢取決於規模效應和技術優勢。得益於多年深耕積累的客戶資源和相對充足的産能,規模效應下恩捷股份出貨量穩定增長,單位折舊成本被持續攤薄。同時,由於生産工藝複雜,隔膜行業普遍良品率較低,而恩捷股份憑藉技術優勢實現了優於同行的良品率,良品率越高,單位原材料使用量越少,單線産量越大,促使單位製造費用的分攤越低,最終實現降本的作用。根據中泰證券2021年7月的研報,恩捷股份的良品率達到78%,同期行業平均值為60.0%。

恩捷股份與行業平均良品率對比;來源:中泰證券

綜合下來,恩捷股份隔膜業務的單平售價及盈利水準已明顯高於同行,2021H1,上海恩捷單平售價為2.24 元,單平盈利0.81元;同期星源材質單平售價為1.63元,單平盈利0.23元;中材鋰膜單平售價為1.36元,單平盈利0.14元。

單價、單平盈利水準對比;來源:中信建投

相比之下,中材科技隔膜業務尚未形成明顯的規模效應,目前較難趕超恩捷股份、星源材質等龍頭,雖然已實現盈利,但短期內對於公司業績貢獻有限,2021年隔膜收入佔比僅為5.24%,難以大規模放量。不過,長遠來看,得益於賽道高景氣度,市場增量空間廣闊,以及行業進入門檻較高,中材科技作為行業前三,在形成規模效應,實現穩定盈利後,有望持續享受“一超多強”格局下的超額利潤。

為什麼市場不看好中材科技?

作為集玻纖與製品、風電葉片、鋰電池隔膜等業務于一體的複合材料龍頭,中材科技的估值水準如何?

根據Wind數據,截至5月19日收盤,中材科技的市盈率TTM及EV/EBIT(企業價值/息稅前利潤)分別為10.66倍、9.62倍,在葉片(天順風能、時代新材)、隔膜(恩捷股份、星源材質)的同業可比公司中均處於低位,估值水準較低。

估值水準對比;來源:Wind、36氪整理

市場為什麼不看好中材科技?

首先從業務基本面來看,如前文所述,中材科技的葉片業務短期內正面臨搶裝潮後行業規模增速放緩,量價齊跌,盈利能力下行的難題。長期來看,順應風機大型化趨勢,葉片的尺寸、技術工藝加速迭代,而葉片需要在模具的基礎上進行製造,模具也需要較長的生産週期(2個月左右),這將導致模具淘汰頻率加快,利用不充分,同時模具供給又無法及時跟上葉片迭代速度,最終導致葉片製造商産能利用率下降以及産能受限,成本壓力進一步增加,影響擴張。

同時,隔膜業務則面臨短期內難以放量的問題。但長遠來看,較大的資金需求為隔膜行業建立起較高的進入門檻,從而保證了頭部企業的利潤空間。中信建投研報顯示,隔膜是鋰電池四大主材中對資金需求最大的材料,目前主流廠商單條基膜産線固定資産投資額2-2.5億元。在這樣的背景下,中材科技作為行業前三,隨著産能擴張、良品率提升,仍有較大的降本空間,未來在形成規模效應,實現穩定盈利後,隔膜有望成為其新的業績增長引擎。

隔膜資金投入高於鋰電産業鏈其他環節;來源:中信建投

在葉片、隔膜業務雙雙遇到瓶頸的背景下,玻纖業務成為中材科技持續盈利的增長引擎。近年來,玻纖業務的毛利率、凈利率均高於葉片業務及公司整體,2021年玻纖業務的凈利率達32%,葉片業務及公司整體分別為0.07%、17.12%;同期玻纖業務的毛利率達42.73%,葉片業務及公司整體則分別為15.76%、30%。

然而,面對盈利能力不佳的隔膜及葉片業務,玻纖這頭現金奶牛賺的錢大部分只得持續向需要大把燒錢的業務輸血,導致公司整體業績增長受限。

其次從業務佈局來看,儘管中材科技的三大主營業務均屬於高景氣賽道,但實際上這樣的業務佈局已經橫跨了風電、鋰電池等多項産業,容易導致財力、資源分散,而像隔膜這樣燒錢的新業務短期內盈利確定性不強,未來業務發展的未知性也容易使投資者失去信心。

作為對比,另一家葉片製造商天順風能更傾向於垂直業務佈局,深耕風電産業鏈,從風塔到葉片,再到開發投資風電場,逐步完成對風電上游零部件及下游的佈局。從數據來看,天順風能的盈利水準和估值水準均高於中材科技。如圖,2017-2020年,天順風能的凈利率均大幅高於中材科技,2021年略遜於中材科技。目前天順風能的市盈率TTM為25.84倍,高於中材科技則的10.66倍。

天順風能、中材科技凈利率對比;來源:Wind、36氪整理

總結而言,當前中材科技的估值處在較低水準,市場更多的對其持觀望態度。主要原因在於,多元化業務佈局下,儘管玻纖業務盈利能力較強,保持穩定增長,但葉片業務在搶裝潮過後業績短期回落,隔膜業務成本高企且短期內難以起量,綜合來看,中材科技的短期盈利確定性不強。但長遠來看,葉片和隔膜均處於高景氣賽道,未來中材科技的隔膜業務如果通過積極擴産形成規模效應,實現降本增效,則有望成為公司新的業績增長引擎。

參考資料:

方正證券《被市場忽視的風電搶裝潮受益品種:葉片》

方正證券《為什麼我們認為葉片是風電産業鏈最好的環節?》

德邦證券《中材科技:穿越週期的新材料龍頭》

中信建投證券《隔膜:量價結構齊發力,稀缺環節佔鰲頭》

天風證券《隔膜:一體化大趨勢,基膜重規模,涂覆膜重工藝、材料和專利》

中泰證券《濕法隔膜專題報告:行業特性決定競爭格局,龍頭優勢確保超額收益》

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本文圖片來自:視覺中國 正版圖庫