5月匯豐製造業PMI初值最新公佈在49.2(4月終值48.9)，這讓擔心基本面繼續惡化的投資人稍微松了一口氣。於是經濟階段性見底的預期開始升溫，企穩之聲開始出現。

　　基本面：復蘇還是滯漲尚難定論

　　事實上，我們並沒有那樣的樂觀，至少對基本面是這樣。通常貨幣寬鬆效應傳導的第一環是物價指數，第二環是經濟增速。前者是途徑，後者是目的。投資品(以及消費品)的價格在可以控制的範圍內的回升可以刺激經濟復蘇，但該途徑並非總能引導我們達到提振增速的目的，若物價誘因失靈，則會陷入低增速，高通脹的情景。

　　我們認為在當前的中國，物價指數的企穩已經可以期待，最快1個季度內就會得到確認，但是接著到來的是增速企穩或者緩速下降，還是以既往的速度下行，這點的不確定性在加大。而以最新的數據看，低增速+高通脹(滯漲)的概率會超過中低增速+低通脹(復蘇)的概率。

　　我們來分析GDP的兩個重要分項：投資和消費。首先是投資品價格(PPI)的增速在低位企穩(最近兩個月均為‐4.6)，固定資産投資增速卻在繼續下滑(3到4月份從13.5下滑到12)，且下行趨勢在提速。其次消費也是如出一轍，消費品的通脹在穩步上升(去年年底1.4，最近一個月1.5，忽略中間春節導致的季節性波動)，而社會消費品零售總額同比卻在下滑(3到4月份從10.2下降到10.0)，這還是在物價上升的情況下。剔除物價因素，零售總額增速應該在10以下。5月的最新數據中，我們發現的確新訂單的萎縮在減緩(48.7上升到49.3)，但是改善幅度遠不如投入價格(43.6上升到47.2)和産出價格(46.3上升到48.3)。結論是，物價可能很快企穩，增速卻還遙遙無期。

　　資金面：半江瑟瑟半江紅

　　與股市資金洶湧，成交量輕鬆過萬億，動輒數萬億凍結資金圍獵新股的場面形成鮮明對比的是實體經濟對資金需求的持續萎縮，這與前述的基本面的疲弱形成呼應。

　　4月的社會新增融資總量同比下降約30%，絕對數值上新增1.05萬億(同比少增4488億)，下降的主因來自表外部分，即委託/信託/未貼現票據，總共少增加2300億。而人民幣貸款新增8045億(同比少增加311億)。分項看，短期貸款全面低增，或是由於股票市場火爆帶動了短期資金需求，而來自實體的需求也許大打折扣。中長期貸款分項下，來自居民部門的貸款動能持續減弱，説明3月末的地産新政刺激個人貸款的效果並不理想；來自企業的中長貸新增2776億，同比由連續8個月正增長首次轉為負的458億，表明基建投資穩增長帶動的非居民中長貸動力持續減弱。在信貸疲弱的背景下，貨幣創造自然受阻，M2同比增速大幅降至10.1，為歷史新低。

　　股票市場：革命遠未成功

　　2014年11月央行重啟降息降準週期後，我們曾經認為中國版大牛市路徑將是“估值為先，盈利斷後”。6個月後的今天，經歷了3次降息，兩次降準，SHIBOR已經降到了2%以下，A股估值提升已經完成過半，滬深300市盈率(含銀行)已經達到17.5，局部泡沫也已經形成(創業板市盈率約132)。

　　展望未來，我們認為還有大約3到4次降息降準。事實上，具體的次數已經不再重要，重要的是時間窗口，即通脹起來之前我們還剩餘多少時間讓貨幣繼續寬鬆。歷史上看，通脹單邊上升的時間在18到24個月，假設我們現在的通脹已經見底，在這種保守估計下，我們還有大約1～2年的流動性盛宴可以享受。以全A股市場作為標的，其估值的提升還有一半沒有走完。

　　我們堅定看好未來股市，同時對經濟運作充滿謹慎，那麼，未來到底會好嗎？我們的觀點是：這取決於兩點，首先是本輪牛市為改革爭取到的時間長度；其次是在這個時間窗口內管理層為新經濟做出的努力。

　　第一點上，牛市的時間長短其實沒有人可以左右，央行可以扣動扳機，但是子彈可以飛多遠則很大程度上取決於客觀的環境，比如存量資金轉移速度，通貨膨脹上升的速度以及股市本身泡沫化的速度。但是總體來説，同樣條件下，中國的客觀環境更容易産生短促而劇烈的牛市。正如我們上面估計的，這個時間樂觀估計大概還有1～2年，算是估值提升的後半段。

　　而估值提升結束以後盈利是否可以跟上，則取決於這2年管理層為新常態所做的努力，這點是可以靠管理層意志推進的，包括新經濟是否得到有效扶持來彌補傳統經濟增速的下行，混合所有制的改革有沒有實質性的突破，來提高存量舊經濟的盈利能力，資本市場裏的股票註冊制，資産證券化乃至利率市場化等市場自我優化配置的制度是否得以實現等等。

　　若新興行業的崛起和制度的改革得以兌現，則股票市場整體盈利將得以提升，盈利將接力估值繼續推動牛市前行。相反，若當前的牛市只換來舊企業負債率的降低，或者新興産業得到的扶持僅僅停留在融資渠道的拓寬上，則股市整體盈利將無法持續改善，股價將失去支撐。從現在這個時點上觀察，我們對管理層改革與創新的決心依然抱樂觀態度。