從資本角度來看，阿里巴巴在紐交所舉辦的這場IPO盛宴，馬雲是站臺攬客的，孫正義才是背後的主角和最大金主，其他PE機構則是受邀請的賓客。不過，這場盛宴可是未來十年之內難得一見的大場面，僅法律諮詢費用就高達1580萬美元，位列美國IPO第四，能夠出席盛宴的PE賓客們自然個個皆非等閒。

　　每一次網際網路巨頭IPO的資本盛宴，都不乏VC/PE基金的身影和大佬的燦爛笑容。這儼然已經成為網際網路時代的標配和基本特徵。國內外網際網路巨頭Google、Facebook、Amazon、阿里巴巴、百度、騰訊、京東等等，從無到有發展到今年的規模，一路走來如果沒有眾多VC/PE基金的陪伴、接力和澆灌，其結果不難想像;而網際網路巨頭IPO的資本盛宴自然也成就了軟銀、紅杉、KPCB、DST、Accel、德豐傑、今日資本等等VC/PE機構的財富、聲望和驕人業績(track record)。

　　VC/PE基金起源於上世紀四五十年代的工業文明時代，在企業創新和重組中發揮了積極作用。但從來沒有像在當今的資訊(網際網路、移動網際網路)文明時代裏，新一代企業巨頭從誕生之初就與VC/PE機構緊密聯繫在一起，榮辱與共、同舟共濟、互相成就。

　　縱觀國內外網際網路巨頭的成長之路大致如此。在馬雲帶領下的阿里巴巴更是其中的經典案例。9月6日，在提交給美國證券交易委員會的最新版招股書中，阿里巴巴公佈了除軟銀、雅虎、馬雲、蔡崇信之外的17家持股機構，隱藏在阿里巴巴背後的主要PE機構浮出水面。一部阿里巴巴的融資史和背後的金主相對清晰地展示在世人面前。

　　多項融資紀錄的奇葩保持者

　　阿里巴巴的融資歷史在中國網際網路企業中絕對算是個奇葩。至今仍保持著多項融資紀錄有待打破：

　　l 融資時間跨度最長。前後長達15年之久，而像BAT其他兩個夥伴，在2004年、2005年就相繼IPO上市，就迅速完成了在一級市場的融資歷程。稱阿里巴巴融資史是一部中國VC/PE的發展史並不為過。

　　l 融資金額最大。按照筆者統計，不包括將要在二級市場融到的近百億美元，從1999年開始，阿里巴巴累計獲得融資金額達到75.5億美元。這在國際網際網路公司的融資史上也是數一數二。

　　l 參與VC/PE機構眾多。前後參與阿里巴巴融資的VC/PE機構超過20家，這在國際網際網路公司的融資史上也很少見。

　　成也雅虎，敗也雅虎

　　2005年，阿里巴巴獲得産業資本雅虎10億美元投資。這成為阿里巴巴融資史上VC與PE分水嶺。當年雅虎的進入給了前期投資阿里巴巴的VC們非常好的套現機會，同時也自此關閉了阿里巴巴向VC基金融資的大門;而由於之後雅虎與阿里巴巴在控制權上的激烈爭奪，又打開了阿里巴巴向PE基金融資的大門。

　　難怪，中華股權投資協會理事熊曉鴿就曾向媒體表達他的遺憾：“IDG在中國投了很多網際網路公司，居然把阿里巴巴給漏掉了，這是我們最大的失敗”，“1999年阿里巴巴獲得高盛牽頭的500萬美金，遺憾是在矽谷敲定的，與我無緣;第二輪融資大玩家軟銀出現，不斷支援馬雲;2005年雅虎與阿里巴巴10美元交易，則徹底關閉了阿里巴巴向VC基金和IDG的融資大門”。

　　創業融資史：2005年之前的三輪VC融資

　　在1999年，中國的VC/PE行業尚處於萌芽階段，在網際網路泡沫大潮的推動下，一批海外VC/PE機構開始將投資的視野轉向中國。中華股權投資協會會員高盛、Fidelity(富達)、Investor AB(銀瑞達)、GGV(紀源)都曾經參與過阿里巴巴創業早期的投資，

　　· 1999年阿里巴巴獲得500萬美金的第一輪投資，由高盛牽頭，聯合美國、亞洲、歐洲的投資機構，包括新加坡匯亞(Transpac Capital)、瑞典Investor AB和新加坡政府科技發展基金。

　　· 2000年，馬雲為阿里巴巴引進第二輪2500萬美元，軟銀領投2000萬美金，富達、匯亞資金、TDF、Investor AB、日本亞洲投資公司等跟投500萬美元。

　　· 2004年，阿里巴巴第三輪融資8200萬美元，成為當時中國網際網路歷史上融到的最大一筆資金。軟銀牽頭出資6000萬美元，其餘2200萬美金由富達、TDF和GGV出資。

　　前三輪融資在阿里巴巴創業史上至關重要。前兩輪融資使得阿里巴巴在2001年網際網路泡沫破滅之前獲得了過冬的糧草，得以倖免。其實阿里巴巴那個時候能夠獲得海外基金的投資實屬不易，如果沒有蔡崇信高大上的背景和高盛老關係，只憑馬雲忽悠還真難，馬雲真是有貴人幫嗎。畢竟那個時候風頭正勁，同樣做國際B2B業務的是一家叫美商網的公司，其創始人童家威背景高大上，沃頓商學院MBA。美商網在那個時候獲得的融資額比阿里巴巴更多，其投資者包括花旗銀行、IDG、世界第一數據集團、摩托羅拉、斯坦利等，總共的融資額高達4300萬美金，不過美商網由於管理層和投資者之間的矛盾和網際網路泡沫破滅，在2001年網際網路泡沫破滅之後就很快就轟然倒下。這家公司和筆者還有一些淵源。筆者2000年初考完研究生之後，曾在美商網北京辦公室工作過將近半年時間，從事中小企業的數據收集工作。那個時候相比阿里巴巴，美商網更加靠譜，更沒有人能想像到阿里巴巴會發展到今天這樣的規模。否則，那個時候如果加入阿里巴巴，現在説不準也能去紐交所敲鐘了。從這個意義上來説，風險投資和個人的事業一樣，除了機會和運氣，關鍵在於眼光。可對於大多數人來説，看走眼或是一種常態。而參與阿里巴巴早期融資的VC機構，眼光就不是一般的獨到。

　　第三輪融資對於阿里巴巴的從B2B到C2C的轉型戰略十分必要。軟銀的6000萬美元全部投到淘寶項目上。當時阿里巴巴剛熬過網際網路寒冬，馬雲準備向風頭正勁的eBay發起挑戰，急需真金白銀。有了孫正義的6000萬美元，一年後勝負分明，淘寶在C2C領域裏稱王，孫正義功不可沒。

　　任憑風吹雨打，孫正義巋然不動

　　從阿里巴巴集團的第三輪融資開始，早期的VC/PE基金開始陸續套現。高盛因戰略調整，退出了中國風險投資市場，其所持股份被GGV接手。高盛成為較早退出阿里巴巴的機構。

　　2005年，雅虎入股阿里巴巴，VC/PE基金開始大規模退出。當時，雅虎以10億美元現金、雅虎中國的所有業務、雅虎品牌及技術在中國的使用權，換取阿里巴巴集團40%股份及35%的投票權。軟銀通過售出淘寶網股份獲利3.6億美金，再次購入阿里巴巴股份花費1.5億美金，最終套現2.1億美元;阿里巴巴管理層和其他股東套現5.4億美元。前三輪的VC投資者大致獲得了10倍左右的回報，對於VC來説還算相對不錯的回報。

　　2007年，阿里巴巴集團旗下B2B業務在港交所上市，給了剩餘持有股份的VC基金的套現退出機會。當時軟銀在阿里巴巴投資的8000萬美元賬面回報已經達到70-80倍，應該説已經創造了驕人投資業績，見好就收或許是不錯的選擇。這個時候就看出來孫正義的獨到眼光和膽識，鐵了心要陪馬雲玩到底，全然不為所動。到2011年阿里巴巴重啟對PE融資大門，除了軟銀之外，其他所有的VC基金都已退出阿里巴巴。

　　守業融資史：2011、2012年兩輪PE融資

　　從阿里巴巴公佈的招股説明書來看，阿里巴巴于2011和2012年分別進行了兩輪PE融資，融資額高達62.88億美元。其中一輪是針對員工股權購買計劃，另外一輪是為了回購雅虎股權進行的融資計劃。從本質上來説，如果沒有阿里巴巴與雅虎控制權之爭，眾多PE機構將難以獲得兩輪的投資機會。

　　l 2011年9月，阿里巴巴向美國銀湖、俄羅斯DST、新加坡淡馬錫以及中國的雲峰基金融資近20億美元。按照當時的融資計劃，所有符合條件的阿里巴巴集團員工，均可以按照自己意願以每股13.5美元的價格將所持有的集團股權按照一定比例上限出售，從而獲得現金收益。

　　l 2012年8月，為了支付回購雅虎持有股份所需的76億美元，除了商業貸款以外，阿里巴巴向一系列PE基金和主權財富基金出售了26億美元的普通股和16.88億美元的可轉換優先股。其中普通股的價格為每股15.5美元，可轉換優先股的價格為每股1000美元。中投、中信資本、博裕資本、國開金融等機構成為新股東，銀湖、DST、淡馬錫分別進行了增持。

　　大玩家孫正義的饕餮大餐

　　孫正義領導的軟銀無疑是阿里巴巴IPO盛宴的最大贏家。無論是相對回報倍數還是絕對回報金額，軟銀都是所有投資人中最大的贏家。根據阿里巴巴公佈的招股説明書，軟銀持有該公司發行後股份32.4%。9月15日，阿里巴巴集團週一向美國證券交易委員會(SEC)提交的更新後的IPO招股書文件，將其IPO定價區間從此前的每股60到66美元上調至每股66到68美元。按照每股66到68美元，軟銀持有的賬面價值將達526-542億美元。

　　這筆凈利潤比日本豐田公司在中國賣30年汽車的凈利潤還要多。據投資銀行估算，豐田在華業務的價值為220億美元，2014年其中國業務為總公司貢獻了約17-18億美元的利潤。以此計算，豐田汽車在大陸要賣30年車，才能賺到孫正義在阿里巴巴上市後收穫的526-542億美元。

　　巔峰回報只有南非的MIH能夠與之匹敵。一筆投資帶來超過500億美元的巔峰投資回報，在國內外網際網路發展歷史上，只有投資騰訊的MIH能與其媲美。截止9月12日收盤，騰訊市值為11508億港元，MIH持有份額為33.73%，持有市值騰訊約為633億美金。即使不算獲得的分紅，MIH當初在騰訊投資的3200萬美金投資回報已高達1978倍。其實，MIH在騰訊獲得的鉅額回報是在騰訊自2004年上市之後的10年之內完成的。騰訊自2004年上市，其市值已經累計漲幅已高達近150倍。這充分顯示出MIH超長的耐力和過人投資眼光。從這個意義上來説，軟銀在上市之時就能獲得500多億美金收益，在中國和世界範圍內是絕無僅有的。

　　咬定青山不放鬆恐怕是孫正義在阿里巴巴的唯一戰略。按照孫正義的一貫作風，筆者認為軟銀在阿里巴巴IPO後變現退出的可能性也比較小。儘管過去幾年孫正義經過一系列大膽的收購，軟銀債務累計已達到900億美元。從軟銀公佈的戰略來看，孫正義正在建立一個專注于全球網際網路和移動網際網路的戰略協同集團(strategic synergy group)。阿里巴巴無疑在它的戰略協同戰略中，具有核心的戰略位置。除阿里巴巴外，孫正義過去20年的投資案例還包括美國第三大運營商Sprint的控股權、雅虎日本(Yahoo! Japan)以及大約1300家其他公司的股權。軟銀目前在福布斯世界五百強上排名135位，在日本股票市場上市值900億美元，銷售收入665億美元，利潤58億美元。孫正義在阿里巴巴投資上取得的巨大成功正幫助軟銀在世界五百強的榜單上大步跨越。

　　阿里巴巴IPO將助孫正義本人衝擊亞洲首富。孫正義在軟銀佔股19.26%，投資阿里巴巴獲得的500多億美元賬面收益將有100多億美元算在其名下。在福布斯2014榜單上，由於軟銀公司在2013奶奶收購美國第3大通信公司sprint以後股價大漲，孫正義總資産達184億美元，成為日本首富。福布斯2014華人富豪李嘉誠以310億美元財富蟬聯亞洲首富，在全球富豪榜中排名第20。阿里巴巴上市後，孫正義超越李嘉誠成為亞洲首富指日可待。

　　再次衝擊世界首富還需假以時日。在2000年網際網路巔峰時刻，孫正義身家曾經達到300億美元，一度超過比爾 蓋茨成為世界首富。但是此後全球網際網路泡沫破滅，孫正義的資産大量蒸發。現在來看，孫正義在邁向世界首富的道路上重新發起了衝擊。不過，這次可不是十分容易。福布斯2014世界首富比爾·蓋茨的資産已經達760億美元。阿里巴巴將是孫正義未來衝擊首富的重要砝碼。

　　孫正義非典型性的VC/PE玩法

　　孫正義領導的軟銀雖然通過基金的形式從事VC/PE投資，但其打法與典型的VC/PE機構有很大的不同。從筆者觀點來看，他的投資策略更加類似于巴菲特。只不過他的投資領域專注于網際網路、移動網際網路領域，而巴菲特卻從不涉獵上述領域。從孫正義在阿里巴巴等案例分析來看，孫正義秉承的投資策略也無非是“長期的價值投資”，而如何詮釋“價值”，在孫正義的心目中和巴菲特卻有天壤之別。兩個人代表了工業時代在向資訊時代轉型過程之中，兩者截然不同對“價值”的理解，而都取得了各自的輝煌業績。不知道如果孫正義和巴菲特坐在一起論道，兩個人會有哪些共同的語言。不過我想“價值”“成長”“長期”都會是他們重點詮釋的關鍵詞，雖然對上述關鍵詞的內涵理解和定位大相徑庭。

　　孫正義領導的軟銀更類似南非的MIH、中國的聯想控股和復星。以投資為主要業務的控股集團，旗下控股的公司員工眾多，而集團層面員工不過百人。旗下既有從事VC/PE投資的平臺，管理自有資金和第三方資金，集團本身利用自有資金也進行對外投資，相得益彰。雄厚的資金實力和靈活的投資平臺是軟銀能夠緊緊抓住阿里巴巴不放，在14年時間裏不斷增持股份和長期持有的關鍵。這正是典型的VC/PE機構所不具體的優勢。

　　典型VC/PE機構管理主要是第三方資金，收取管理費，成立的基金有存續的期限，在投資的時候就要想好了這麼退出，見好就收是對LP負責任的表現，很難做到像軟銀和MIH那樣在一家公司投資超過10年以上。今年京東上市，中華股權投資協會理事、今日資本總裁徐新在投資京東7年時間裏獲得了100多倍收益，收益總額達30億美元。對於VC從業者來説，持有7年時間已經不同尋常，其背後的堅持、孤獨和壓力可想而知。對於存續期限根更短的本土人民幣VC基金來説就更不可能。時間是風險投資家發現偉大企業，與之共同成長的最大敵人。我想徐新在這方面會感觸頗深。據悉，徐新正在探討成立永續基金的事宜，力圖把投資的週期進一步拉長，以便於發現和陪伴偉大企業共同成長。希望這樣的嘗試會對中國的另類投資者LP和VC/PE基金管理人有所啟發。

　　按照發行價PE們將取得4-5倍的回報

　　根據阿里巴巴9月6日提交的招股説明書，2011年、2012年阿里巴巴向PE機構兩輪融資的普通股價格分別為13.5美元和15.5元美元。按照阿里巴巴每股66-68美元的發行價計算，這2-3年入股阿里巴巴的PE的賬面收益將達到4-5倍左右，年化內部收益率(IRR)也達到70%-120%。雖然無法同軟銀和雅虎投資阿里巴巴的收益相提並論，這樣的投資業績在PE界也很難得。畢竟在阿里巴巴這個Pre-IPO項目上賺錢是十拿九穩的買賣。能夠趕上阿里巴巴IPO末班車，只能説明這些PE們的背景足夠強，實力不同尋常，與阿里巴巴馬雲有著千絲萬縷的聯繫。

　　值得一提的是，在阿里巴巴公佈了除軟銀、雅虎、馬雲、蔡崇信之外的17家持股機構裏，並沒有DST的身影。而且淡馬錫下屬的投資機構Pavilion Capital的持股份額僅為0.1%。這與DST和淡馬錫在2011年和2012年分別鉅資入股阿里巴巴的事實不相符合。筆者從淡馬錫2014年年報中發現，淡馬錫雖然披露在阿里巴巴投資，但沒有披露具體持股數量，只是披露2012年的投資浮盈超過3億元人民幣。比較合理的解釋是，阿里巴巴這次披露的持股機構是那些持股超過5%或者對外出售股份的股東，而由於DST及淡馬錫股份不超過5%，也不對外出售股份，故沒有在股東機構之列披露。從銀湖(Silver Lake)持有阿里巴巴2.5%股份來看，筆者猜測DST和淡馬錫在阿里巴巴的持股最可能在2%左右。

　　在招股説明書中，筆者還發現，在PCIP I Limited在2013年7月26日以每股52美元價格購入1300萬阿里巴巴普通股，PCIP II Limited也于同日以每股20美元價格購入500萬阿里巴巴普通股，總計佔阿里巴巴份額0.9%左右。PCIP I Limited和PCIP II Limited是哪個機構的投資平臺目前還是個迷。