私募“入主+重組”模式陷入窮途 爛尾殘局如何收拾？

　　隨著監管部門對重組上市審核的進一步收緊，加上對私募類大股東資金杠桿的強化監管，私募入主並主導資本運作的空間越來越小。

　　監管利劍之下，“類借殼”模式走向末路。近期，金剛玻璃、申科股份兩個極具典型性的“類借殼”案例相繼折戟，意味著監管層對此類花樣重組的審核尺度已然收緊。

　　值得注意的是，金剛玻璃、申科股份重組方案的主導者，均是此前擲下重金收購上市公司大量股份的私募資本。有資深投行人士對上證報記者表示：“隨著監管部門對重組上市審核的進一步收緊，加上對私募類大股東資金杠桿的強化監管，私募入主並主導資本運作的空間越來越小。”

　　那麼，在驟變的監管風向之下，當“入主+重組”的套利盤算已難遂願，這些私募大佬又將如何善後？

　　花樣重組遭封殺

　　金剛玻璃10日晚間公告，公司重組事項未獲審核通過。監管部門的理由是：標的公司盈利預測可實現性及評估參數預測合理性披露不充分，不符合《上市公司重大資産重組管理辦法》第四條相關規定。“金剛玻璃重組被否的原因，除了標的資産成色不足外，該方案規避重組上市（即借殼）的痕跡相當明顯，而創業板不得重組上市是一條監管紅線。”關注該方案的一位投行人士對上證報記者説：“一旦開了這道口子，很可能會引起其他創業板公司效倣。”

　　金剛玻璃“易主+重組”全鏈條運作的操盤手，是私募新價值投資的掌舵人羅偉廣。去年9月，在金剛玻璃停牌期間，羅偉廣受讓公司9.86%股份成為第二大股東；今年1月，羅偉廣再度定向受讓1.38%股份，晉陞為金剛玻璃第一大股東及實際控制人。金剛玻璃本次重組，擬以14.53元每股向羅偉廣、前海喜諾、至尚投資發行股份，購買其合計持有的喜諾科技100%股份，以間接持有OMG新加坡64%股權；另向羅偉廣控制的納蘭德基金髮行股份，購買其持有的OMG新加坡剩餘36%股權。同時，擬以20.14元每股向羅偉廣等對象發行股份募集配套資金不超過6億元。

　　此前，市場質疑的是，標的公司OMG新加坡是一家多媒體傳輸解決方案提供商，本次估值高達30億元，但其歷年業績並不出彩。而羅偉廣及納蘭德基金所持OMG新加坡股份為去年突擊入股所得。更關鍵的是，這個量身訂制的重組方案有意避開創業板不得重組上市的紅線，招致交易所的問詢。有意思的是，在今年3月的一次私募論壇上，羅偉廣還做了題為《一級請客、二級埋單》的演講，提出並購價值就在於一二級聯動，因為“包賺不賠”。

　　兩周前，申科股份的重組也鎩羽而歸，被否理由直接指向重組上市。監管部門認為，本次交易完成後上市公司實際控制人認定依據披露不充分，標的公司交易作價與歷次股權轉讓定價差異合理性披露不充分。

　　申科股份的重組主導者是華創易盛。今年2月，華創易盛受讓申科股份13.76%的股份，成為第二大股東。隨後推出的重組方案顯示，公司擬作價21億元收購紫博藍網路100%股權，同時配套募集21億元資金，其中15億元由華創易盛包攬。重組完成後，華創易盛的持股比例將升至29.06%，成為控股股東。

　　不難發現，上述重組案例都是經過精密設計的“所有”方案，即私募先購買上市公司股份獲得重組主導權，再注入其已參股資産或參與配套募資，獲得雙重套利，且重組後私募仍掌握上市公司控制權，增添了後續資本運作的想像空間。在金剛玻璃的重組中，羅偉廣的利益鏈更加複雜，其不僅入主上市公司，還突擊入股標的公司，且又計劃參與配套募資。

　　“重組上市的新規還沒正式出臺，按照新老劃斷原則，上述兩個方案應該是沿用此前的審核標準。”前述投行人士表示，但從這兩個案例的審核結果看，監管部門對重組上市的審核已經收緊了。

　　 “爛尾”重組殘局如何收拾

　　生不逢時。事實上，就在數月之前，私募“入主+重組”的運作模式仍有成功闖關者。

　　5月20日，昇華拜克(8.380， 0.04， 0.48%)重組二次上會，終獲並購重組委放行。據方案，公司擬以16億元的價格收購網遊公司炎龍科技100%股權，並配套募集資金不超過15億元。該方案的操刀者為私募背景的沈培今，其于2015年6月協議受讓昇華拜克15%的股份，成為控股股東。值得一提的是，沈培今出資15億元獨攬了本次重組的配套募資，對應發行價僅4.02元每股，既攤薄了其持股成本，又穩固了控股權。“這樣的方案如果現在上會，通過的幾率很小。”投行人士指出。

　　監管風向驟變，打亂了私募資本運作的陣腳。以申科股份為例，今年2月華創易盛出資7.5億元受讓上市公司股權時，轉讓單價高達36.33元每股，比停牌前股價18.88元高出92%。但因申科股份重組配套募資的發行價僅15.51元每股，華創易盛出資15億元參與認購後，成本將大幅攤薄，可立馬變成浮盈狀態。如今重組被否，華創易盛的如意算盤落空。

　　無獨有偶，私募大佬陳海昌也在ST獅頭(12.950， 0.06， 0.47%)重組一役中受挫。ST獅頭原擬以支付現金方式向上海納克和潞安煤基油購買潞安納克100%股權。此前，ST獅頭控股股東獅頭集團已將其持有的22.94%的上市公司股權協議轉讓給海融天、潞安工程。其中，海融天與上海納克的實際控制每人平均為陳海昌。然而，儘管該方案以現金收購方式規避嚴苛審核，卻難以擺脫重組上市嫌疑，最終只好放棄重組。

　　投資者關注的是，在量身訂制的“所有”方案遇挫之後，私募大佬將如何收拾“爛尾”重組？

　　“重組上市新規發佈在即，且監管層明確要抑制投機炒殼，對‘類借殼’重組審核趨嚴已成必然，未來的資本運作空間大幅壓縮。另外，私募‘入主+重組’的模式幾乎都嵌套了高杠桿的融資方案，在‘去杠桿’的監管基調下，此類模式明顯不會受到監管層鼓勵。”投行人士對記者表示。

　　不過，也有市場人士對記者表示：“這些私募付出了高昂的資金成本，手握大量上市公司股份，仍存在很強的資本運作動力。”記者注意到，將杠桿運用到極致的是申科股份的重組操盤方華創易盛，該公司的認繳出資額達35億元，而其GP（有限合夥人）華創融金出資額僅100元。按原計劃，本次重組完成後，華創融金的控制人鐘聲將成為申科股份新的實際控制人。

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