各取所需 權威剖析A股對新三板的並購潮

　　近期中國證券報、第一財經等多家媒體先後就A股大量並購新三板現象採訪了我，我自己也曾在去年寫過“IPO、被並購和堅守的三叉路口，新三板企業如何決擇”和“被並購是新三板投資者當前最好的退出渠道”等多篇相關文章，今天結合之前的文章和近期採訪時的思考，全面剖析一下A股上市公司對新三板並購潮現象。

　　A股並購新三板已成潮流

　　東方財富Choice數據顯示，截至2018年4月23日，上市公司並購新三板企業(含已摘牌)已公告45例，已公告並購案例數量同比及環比均有所增長。剔除少部分未透露並購金額的案例，已披露的並購規模突破90億元。

　　另據我個人綜合數據，2015年主機板上市公司並購新三板掛牌企業的交易金額達到208億元，首次超過百億元規模;2016年，並購規模再上臺階達303億元，同比增長46%;2017年，並購規模創新高達476億元，同比增長57%。

　　新三板第一例被並購案

　　本人非常有幸完整親歷了自2014年1月24日新三板全國擴容後第一個A股並購新三板案例，中小板上市公司芭田股份(002170)並購新三板掛牌企業阿姆斯(430115)。

　　2014年7月23日，我以4.5元的價格從二級市場買到新三板掛牌企業阿姆斯的股票。8 月 22 日，阿姆斯因正在籌劃重大事項停牌。10月22日，芭田股份與我等阿姆斯45名股東簽署了《發行股份及支付現金購買資産協議》。2015年7月8日，芭田股份辦理完畢本次交易的非公開發行股份登記。2016年7月22日，我等原阿姆斯部分股東持有的芭田股份股票解除限售。2016年7月27日，解禁後的第6天，我以9.99元清空全部芭田股份股票。整個收購到退出過程歷時近2年，我的凈收益率為186.67%。

　　關於這個案例的詳細流程，我在當年退出後立即寫成了文章，併發表了。

　　A股並購新三板高速增長原因

　　個人認為，A股上市公司並購新三板掛牌企業保持著高速增長率，其主要原因:

　　第一，是作為交易需方的A股上市公司，由於資金充沛有通過並購來幫助公司迅速發展壯大、延伸産業鏈條、推動産業整合、實現産業轉型和增強公司業績的迫切需求;

　　第二，作為交易供方的新三板企業原始股東來講，被並購對公司原始股東來講是一個最直接最快捷的退出渠道，所以樂於被並購;

　　第三，作為被並購主體的新三板企業本身來講，由於其在掛牌前後已經經歷了股改流程，經歷了券商、會所、律所等的督導規範，企業運營的相對規範性、財務數據的相對真實性、資訊公開的相對透明性、市場價格的估值參考性，這些優勢讓新三板自然成為A股上市公司最好的並購標的池。

　　第四，在目前IPO窗口指導門檻提高、IPO上會過會難度加大和新三板流動性持續下行的多重壓力下，新三板掛牌企業選擇被並購的意願不斷上升。

　　新三板企業熱衷被並購原因

　　今年2月下旬，證監會明確指出了IPO被否企業三年內不允許借殼以及在被並購時重點核查，同時3月下旬市場流傳出來的最新IPO窗口指導標準，最近三年扣非後凈利不低於1億，主機板當年不低於8000萬元，中小創板當年不低於5000萬元。這兩則消息，其實是在不斷地給新三板擬IPO企業提醒，當前IPO依舊是千軍萬馬過獨木橋。

　　相對於單獨尋求IPO，新三板掛牌企業熱衷選擇被A股上市公司並購這條路徑，其有三大的好處：

　　一是股東退出的快捷性，目前A股並購大部分是以現金加股權，也有全部用現金收購的案例，不管哪種支付方式，企業主要股東們都能拿到不少現金，同時還可以置換一些上市公司股票;

　　二是業績增長的刺激性，因為被並購時新三板目前基本是以未來三年平均年凈利潤的10至15倍市盈率企業進行對賭置換，既然是對賭未來3年業績，而且自己手上又有了提前置換來的現金，這樣會刺激很多企業的對賭股東積極運用手中的現金等資源，去迅速衝擊未來三年的業績，而且也只需衝3年，所以我們經常看見對賭業績都相對之前的業績會有很大幅度的跳躍，為企業注入了新的發展活力和動力，甚至是一注強心劑。

　　三是資本戰略的突圍性，積極選擇被A股上市公司，這是新三板優質掛牌企業在目前IPO獨木橋困局和新三板流動性困境這兩個困難的合圍下，為尋找交易流動性和資金退出而採取的最佳突圍戰略。

　　如何抉擇單獨IPO或被並購

　　在當前的市場環境下，新三板掛牌企業該如何在單獨IPO和被並購兩種路徑間進行抉擇：

　　個人認為，新三板掛牌企業獨立IPO的最大風險是四大不可預見性：一是IPO政策的不可預見因素，包括三類股東、窗口標準、窗口勸退、獨角獸甚至暫停等等;二是企業停牌期間外部的不可預見因素，比如仲介機構券商、律所、會所受罰也影響企業IPO進度，三是企業自身的不可預見因素，特別是業績的波動因素，四是IPO路上不可預見費用也不少。

　　同時，新三板掛牌企業被並購的兩大風險：一是市盈率風險，目前上市公司的市盈率還處於高位，而新三板企業基本都是12倍左右市盈率，在股票轉換時處於不利地位，這就取決於我們的談判能力了，儘量多要現金或者儘量提高我們的市盈率：二是審核風險，被並購的最大風險就是如果涉及發行股票並購，存在證監會審核時被否的風險，特別是跨行業並購，如果全現金收購，這個不確定風險就沒有了。

　　至於在單獨IPO和被並購兩種路徑間如何進行抉擇，個人認為如果新三板企業對未來至少3年的業績的持續性和成長性有信心，財務數據能夠滿足最新的IPO窗口指導標準，企業經營管理合規性強，並且資金充裕可以考慮去搏IPO;

　　如果企業主要股東想急於套現退出，而且成立時間較長，重新再規範的成本較高，同時對自己3年以後的業績信心不足，可以考慮急流勇退，選擇被並購。

　　成功標的共性

　　在11000多家新三板這個天然並購標的池中，何種掛牌企業會更容易成為A股上市公司優先的標的：

　　個人分析認為，一般新三板被A股上市公司並購成功的企業都具備以下九大特點：一是企業管理比較規範;二是資訊披露比較真實;三是業績真實並且一定規模;四是具備一定成長性並願意接受業績對賭;五是並購估值基本處於未來三年平均年對賭凈利的10至15倍市盈率;六是主要股東具備開放心態願意承擔業績對賭義務;七是管理層在並購前後均保持穩定;八是股東結構相對簡單，二級市場交易儘量清淡;九是行業雖然多元化，但相對偏重戰略新興行業，回避證監會重大資産重組禁止的行業。

　　並購實現雙贏

　　通過對上市公司並購新三板案例的跟蹤，很多新三板企業被並購後確實為上市公司貢獻了真實的好利潤：

　　這第一證明，被並購企業本身確實是新三板掛牌中質地良好的優質企業，業績真實性和成長性是足金的;第二證明在退出預期已經明確的前提下，原新三板掛牌企業的主要股東和管理層貢獻業績的動力十足;第三證明上市公司並購新三板是迅速增強上市公司業績的有效途徑。

　　A股和新三板作為中國多層次資本市場最核心的組成部分，並購重組已逐漸成為構建中國多層次資本市場上下互通、有機聯繫的重要紐帶。

　　“新三板自媒體聯盟”由“中國網新三板”聯合“新三板文學社”共同發起成立，通過聯盟團結更多在新三板圈裏的一線自媒體，共同為新三板市場發展建言，引導新三板市場積極的輿論導向。本文來自新三板自媒體聯盟成員、著名新三板投資人周運南的“南山新三板”。