茂業商業(600828)以支付現金方式購買鄒招斌等20名交易對方持有的維多利70%股權一事，因維多利連續虧損且處於資不抵債的狀態，日前上交所向茂業商業發出了《重大資産購買報告書(草案)資訊披露的問詢函》 (以下簡稱《問詢函》)，涉及三個方面11個問題，其中要求茂業商業進一步説明收購的原因以及估值的合理性，並對收購資金的來源作出具體説明；同時，要求充分披露收購完成後，茂業商業負債率高企所面臨的財務風險。

　　虧損企業值得買嗎？

　　此前，茂業商業發佈的收購預案稱，擬收購的維多利是內蒙古商業零售行業的龍頭企業，旗下擁有6家百貨門店(其中3家購物中心)和15家超市，在內蒙古乃至華北地區有較大的影響力。但在國內經濟下行壓力加大，消費市場整體偏弱，渠道競爭加劇，以及電商的興起，實體門店進入低谷期，2015年和2014年度，雖然維多利集團分別實現營業收入40億元和39.5億元，但2015年和2014年度分別虧損5987.64萬元 和9651.05萬元。對此，上交所要求茂業商業補充披露擬購買上述資産的原因及合理性，並作出重大風險提示。

　　同樣令上交所質疑並要求茂業商業作出回答的是，截至2015年年底，維多利資産總額50.2億元，負債總額50.4億元，凈資産為-1318萬元。“收購資不抵債的資産，這在大多數人看來自然是一件不可思議的事情。”有業內人士表示。而茂業商業則將其作為行業並購、整合的機會，2014年以來，先後以85億元收購控股股東茂業國際旗下位於華南的7家百貨門店，後以25億元現金收購成都仁和春天兩家百貨公司。

　　由此而來的問題是，茂業商業控股維多利資産後如何實現扭虧為盈？按照收購預案，交易當年及其後2年，維多利超市的合計凈利潤分別不低於2074萬元、2281萬元、2510萬元。這樣的盈利承諾從何而來？因此，上交所要求茂業商業結合標的資産行業發展和公司經營業績的重大變化因素，補充披露做出上述盈利承諾的依據，並審慎評估上述承諾金額實現的可能性，同時對實際凈利潤與承諾凈利潤可能出現的巨大差距作出重大風險提示。

　　上交所同時要求茂業商業結合維多利控股等補償義務主體的資金狀況、債務償還情況等，補充披露其是否具有足額的業績補償能力；説明如超市業務未實現盈利，保障業績承諾補償履行的有效措施。

　　估值風險有多高？

　　茂業商業收購的維多利資産，其溢價率高達172倍以上。如此高的估值自然成為了上交所問詢的重大問題，上交所要求茂業商業就採用資産基礎法估值作為作價依據的原因及合理性，可比地段的同類物業估值，收購預案確定的房屋建築物高估值的合理性，減值風險及有效應對措施等資訊進行補充披露。

　　收購預案顯示，評估機構以2015年12月31日為評估基準日，採用資産基礎法對維多利100%股權的評估結果為，總資産225759.95萬元， 歸屬於維多利集團母公司股東權益的賬面價值為-1317.98萬元，評估增值227077.93萬 元 ， 增 值 率 為17229.24%。基於上述評估結果，維多利集團70%股權的交易價格確定為156530.00萬元。

　　收購預案披露，維多利在2015年8月22日進行股權轉讓時，其整體估值為10億元，而本次交易標的資産的整體估值為22.6億元。對此，上交所要求茂業商業補充披露此次交易作價與前次交易價格差距較大的原因及其合理性。

　　此外，收購預案披露，標的資産有部分房屋尚未辦理房産權證，合計佔其自有房産總面積的55%，評估值合計272708.15萬元，佔本次總資産評估值的37.37%。對此，上交所要求茂業商業補充披露，這些産權瑕疵對本次交易作價及標的公司生産經營的影響；標的資産是否存在權屬不清，不能辦理房産證書的可能，以及應對措施等。

　　支付能力有多強？

　　收購預案顯示，茂業商業在本次交易中需支付的現金對價為15.65億元，而截至 2015年12月31日，茂業商業的賬面貨幣資金餘額為2749.10萬元。那麼，怎樣解決如此巨大的支付差額？茂業商業尚未使用的15億元銀行授信餘額能否用於支付交易對價？支付能力不足的風險究竟有多大？這些都是上交所十分關心的問題。

　　事實上，茂業商業的支付能力如何，還將取決於本次交易標的資産負債情況。而收購預案披露，截至2015年年底，維多利資産總額50.2億元，負債總額50.4億元，負債大於資産。本次交易完成後，茂業商業的資産負債率將由54.35%提高到 82.74%。

　　另外，收購預案披露，到2015年末時，維多利有息負債金額大，而且利率較高。主要是因為標的公司向銀行、信託等金融機構的借款金額較大，資金成本較高。很顯然，本次交易完成後，將增大茂業商業的財務風險和流動性風險。對此，上交所要求茂業商業結合同行業資産負債率，補充披露自身償債能力，對後續經營的影響，以及相關應對措施。