説好的“週一見”，萬科A(000002)並沒有如期赴約。因籌劃的重大資産重組極其複雜，停牌一個月的萬科A近日向深交所申請繼續停牌至3月18日。不過，萬科H股早在1月6日就已先行復牌。

　　同股同權不同時復牌，加之“寶萬之爭”的背景，一時引來熱議。此前，財經作家吳曉波就認為萬科停牌的一個重大理由是為了重組，但在目前股票高溢價情況下，願意入場接盤的潛在投資者恐怕不多。在這幾天股市低迷情況下，打開H股，讓股價回歸理性，既可起到嚇阻對手的目的，也有利於“友軍”進場。

　　拋開“陰謀論”不説，僅就法律層面來看，萬科A股和H股不同步復牌均是基於當地市場的規則，符合當地市場的監管規定。目前A、H股上市公司的停復牌差異主要在內地與香港市場的重組停牌制度差異上。在萬科H股復牌後，目前市場上也出現了其他A、H股上市公司籌劃重大資産重組停復牌不同步的情況。

　　香港重視市場正常運作

　　香港市場沒有明確要求公司重組必須停牌。

　　港交所對停復牌的規定主要依據香港證監會界定的內幕消息。香港《證券及期貨(修訂)條例(2012年)》第307A條具體規定了屬於內幕消息的幾種情形，並規定內幕消息必須是具體消息或資料。但相關交易尚在談判過程中的，無具體交易價格等資訊，也未形成明確交易意向，則不符合內幕資訊的具體性要求。

　　根據港交所的規定，若未能及時公告內幕消息，上市公司必須在合理切實可行的情況下儘快申請短暫停牌或停牌。

　　同時，香港上市條例第6.05條還明文規定，任何證券短暫停牌或停牌的時間均應盡可能短。

　　為確保市場正常運作，任何短暫停牌均應限制在絕對必要的時段內，以確保投資者“不會不合理地無法使用市場”，而上市公司有責任確保在刊發公告後，或短暫停牌的原因不再適用時，在可行的範圍內儘快恢復買賣，而不宜一直停牌等待磋商結果。

　　回到萬科重組事項本身，萬科A股和H股于去年12月18日停牌，在當時，萬科停牌公告稱籌劃重大事項，21日公佈籌劃重大資産重組，均符合香港證監會所界定的內幕消息。今年1月5日，萬科公告重大事項進展，內容為公司與潛在交易對手談判和協商，並沒有涉及交易價格等資訊，並不符合香港市場規定的內幕資訊的具體性要求。按照港交所“任何證券短暫停牌或停牌的時間均應盡可能短”的要求，萬科H股隨即在次日便復牌了。

　　也正因此，萬科H股一復牌，熟知香港證券法規的港資券商便斷言，萬科H股提早復牌説明萬科並沒有明確的計劃，這個重組項目難以尋求，難度之一是規模巨大，該行估算資産規模至少達440億元(人民幣)方能較好地稀釋寶能係控制權。

　　萬科上週五晚間披露的A股延期復牌公告稱，公司和一名潛在交易對手達成一份不具備法律約束力的意向書，可能涉及發行股份和資産收購，同樣並未談及交易價格，因而也不屬於香港證監會所界定的內幕消息。因而，萬科H股仍將繼續正常交易。

　　內地注重杜絕內幕交易

　　與香港市場不同，內地則要求重組停牌的上市公司在復牌時需披露重組方案，否則視為終止重組且3個月或6個月不能再籌劃重組。

　　內地市場的停復牌規定更注重內幕資訊保密。《上市公司重大資産重組管理辦法》就明文規定，上市公司與交易對方就重大資産重組事宜進行初步磋商時，應當立即採取必要且充分的保密措施，制定嚴格有效的保密制度，限定相關敏感資訊的知悉範圍。上市公司及交易對方聘請證券服務機構的，應當立即與所聘請的證券服務機構簽署保密協議。

　　中國證監會規定，上市公司應當在重大資産重組交易各方初步達成實質性意向或者雖未達成實質性但預計該資訊難以保密時，及時向證券交易所申請股票停牌。

　　針對重組停牌，深交所規定，上市公司因籌劃重大資産重組停牌的，應當承諾自發佈進入重大資産重組程式的公告日起，至重大資産重組預案或者草案首次披露日前，停牌時間原則上不超過30個自然日。確有必要延期復牌的，上市公司可以在停牌期滿前申請延期復牌，累計停牌時間原則上不超過3個月。

　　停牌後未能按期披露重大資産重組預案或者草案且未申請延期復牌的，應當發佈終止重大資産重組公告並股票復牌，同時披露本次重大資産重組的基本情況及終止原因，同時承諾自公告之日起至少3個月內不再籌劃重大資産重組。

　　申請延期復牌後，仍未能披露重大資産重組預案或者草案的，應當發佈終止重大資産重組公告並股票復牌，披露本次重大資産重組的基本情況及終止原因，同時承諾自公告之日起至少6個月內不再籌劃重大資産重組。

　　再回到萬科重組事項這一具體案例，萬科去年12月18日宣佈進入重大資産重組程式，理論上應在30個自然日內，即最遲在本週一(1月18日)前披露重大資産重組預案或者草案。但由於籌劃的重大資産重組極其複雜，萬科不想終止重大資産重組，因而確有必要延期復牌，於是向深交所申請延期至3月18日前復牌，也即累計停牌時間不超過3個月。

　　完善兩地市場互通互聯

　　香港與內地證券市場監管理念不同導致兩地停復牌制度差異。

　　雖然A、H股上市公司的停復牌存在差異，但A+H股上市公司因籌劃重大資産重組等事項，也存在A股和H股同步停牌時間較長的情況，如昆明機床、洛陽玻璃、中石化油服等。

　　萬科A、H股不同步復牌的情形，也不是特殊個例。此前市場上也出現了其他A+H股上市公司籌劃重大資産重組停復牌不同步的情況，如鄭煤機H股于1月12日復牌，A股繼續停牌；東北電氣H股已于1月8日復牌，A股繼續停牌。

　　內地交易所不鼓勵上市公司長時間停牌。2015年5月修訂的《深交所公司管理部上市公司業務辦理指南》就提及，上市公司及其控股股東、實際控制人等相關方研究、籌劃、決策涉及上市公司重大資産重組事項的，應當簡化決策流程、提高決策效率、縮短決策時限，盡可能縮小內幕資訊知情人範圍。

　　進一步分析，兩地制度差異的根源則是兩地市場投資者結構的不同，以機構投資者為主的香港市場認為投資者獲取資訊能力強，因而對內幕消息的界定更嚴格，而內地市場散戶投資者佔了多數，獲取資訊方面處於劣勢，監管者更注重保護中小投資者的利益。

　　不過，隨著越來越多的內地企業同時在兩地上市，不同的停復牌制度也給投資者造成了一定的不便，尤其是在滬港通已經開通、深港通即將開通的背景之下，兩地交易所存異求同，互相借鑒，共同完善停復牌制度，打通香港、內地兩個市場互通互聯“最後一公里”，就顯得尤為重要。