一個月前，“咄咄逼人”的寶能係掌門姚振華逼得萬科A(000002.SZ)在2008年6月以來的歷史最高位緊急停牌;如今，以王石為代表的萬科管理層似乎離“翻盤”已經不遠了。

　　2016年，在全球資本市場的一片肅殺中，萬科H股在1月6日復牌後持續下跌。截至1月15日，萬科H股最低跌至17.22港元，較復牌時的22.9港元，跌幅高達近25%;這使得萬科A股的股價如同站在10米高的跳臺上，隨時都有可能“跳”下來，並將寶能係推向危險的深淵。

　　深圳一名私募人士此前向《第一財經日報》分析稱，如果萬科A股復牌後下跌20%以上，寶能係後期買入的股份必將觸發平倉線。

　　正當外界猜測萬科A股將於今日復牌時，萬科卻“爽約”了。“繼續停牌或許也是管理層與寶能係達成了某種共識。”房地産與金融資深評論人士黃立衝對《第一財經日報》記者表示。

　　有消息稱，萬科管理層正與寶能係談判，希望其減持萬科股份，並願意為此做出一定讓步。本報記者1月17日就此詢問萬科方面，尚未得到證實。

　　萬科借機“亡羊補牢”

　　1月15日，萬科發佈繼續申請停牌的公告，預計在3月18日前披露重大資産重組預案或報告書。

　　關於繼續停牌的原因，萬科在公告中解釋，此次重大資産重組極為複雜，涉及境內外多項資産、多個相關方，公司與多個潛在交易對手方已持續進行談判和協商，但截至目前具體交易對價、支付方式、交易結構、目標資産具體範圍等仍在談判過程中。因涉及的資産、業務、財務等各方面核查工作量較大，相關工作難以在1月18日前完成並實現A股復牌。

　　此前，萬科已于2015年12月15日就有關可能交易與一名潛在交易對手簽署了一份合作意向書，擬以新發行股份方式及現金支付方式，收購潛在交易對手持有的目標資産。

　　除與前述潛在交易對手繼續談判之外，萬科稱還在與其他潛在交易對手方就其他潛在收購標的進行談判和協商。

　　萬科在公告中表示，公司預計將收購多項境內外資産，如這些收購全部成功實施，將有助於提升公司在地産核心業務、新業務和海外業務方面的市場地位，並完善公司産品線佈局。

　　如此看來，萬科管理層想要推動資産重組的願望很迫切。萬科董事會主席王石不久前接受媒體採訪時曾表示，希望借此機會解決困擾萬科多年的公司治理缺陷，完善股東架構。

　　一名業內人士對《第一財經日報》記者表示，萬科當前所處局面複雜，增加了重大資産重組的推進難度，繼續停牌能為萬科再爭取兩個月時間。

　　根據萬科的表述，一旦終止重大資産重組公告並復牌，自公告之日起至少 6 個月內將不再籌劃重大資産重組。

　　黃立衝向《第一財經日報》記者表示，萬科H股復牌大跌對各方都形成了較大壓力，寶能係、萬科盈安合夥都不同程度使用了杠桿，如果選擇此時復牌A股，對哪一方都沒有好處。

　　劇情30天大反轉

　　無論讓步與否，此時的寶能係已處於下風。在過去的30天中，以王石為代表的萬科管理層反擊已收到一定成效。

　　這場控制權爭奪戰在2015年12月17日正式暴露在大眾眼前。此前，寶能係以“迅雷不及掩耳之勢”在半年內一躍成為萬科第一大股東，外界並不清楚萬科管理層的態度。

　　2015年12月17日，王石在內部講話中提到“不歡迎寶能成為萬科大股東”，他認為寶能的進入會改變萬科的價值觀、拉低萬科的信用。

　　緊接著的第二天下午，萬科A股、H股突然停牌，宣佈將進行重大資産重組。這被認為是萬科管理層的無奈之舉，因為當天上午的萬科A股還在繼續拉漲。後來的權益披露證實，寶能係那天還在二級市場大舉買入萬科。

　　截至2015年12月18日，在萬科的總股本中，寶能係持有24.26%，安邦持有6.18%，華潤持有15.23%，萬科盈安合夥持有4.14%，萬科工會持有0.61%。

　　從當時的股權結構來看，寶能係佔據有利位置，再加上有消息稱安邦與寶能或達成某種共識，萬科管理層顯得更加被動。

　　停牌之後，王石迅速開啟了多方“拜票”模式，接連拜訪了瑞士信貸、國泰君安等機構投資者，並在一次演講中稱寶能、萬科都是深圳幫，不應該內鬥。

　　劇情大反轉發生在2015年12月23日，當天夜間，萬科和安邦幾乎同一時間宣佈結盟。萬科在官網醒目位置發佈了一則聲明，表示歡迎安邦成為萬科重要股東，並願與安邦共同探索中國企業全球化發展的廣闊未來，以及在養老地産、健康社區、地産金融等領域的全方位合作;安邦也發佈聲明稱，看好萬科發展前景，會積極支援萬科發展，希望萬科管理層、經營風格保持穩定。

　　有了安邦的支援，萬科管理層手中的“籌碼”已略高於寶能係，但這並不足以獲取絕對控制權。

　　1月6日，萬科H股復牌大跌，讓控制權爭奪的天平再度向萬科管理層傾斜。復牌當天，萬科H股就大跌9.17%，截至1月15日收盤，萬科H股復牌後累計跌幅近25%。

　　與此同時，A股市場也經歷了新一輪下跌，從今年第一個交易日到1月15日收盤，上證指數下跌了近18%，深證成指下跌逾20%。

　　黃立衝認為，此前有著不錯浮盈的中小投資者套現動機強烈，萬科A股若此時復牌，必然大跌。

　　這對於大量使用杠桿資金買入萬科A股的寶能來説十分被動，隨時有被平倉的風險。

　　接下來，萬科管理層的重大資産重組進展如何至關重要，這將決定萬科是否能如願引入戰略投資方。

　　寶能係“底線”在哪?

　　儘管躲過了新年以來的這一輪大跌，但在24.43元時停牌的萬科A，復牌後補跌將是大概率事件，寶能係究竟能承受多大幅度的補跌?

　　2015年11月底，寶能係發行7個資管計劃時，均將凈值0.8元設為平倉線。萬科股價下跌超過其平均買入價的20%，資管計劃將面臨強制平倉的風險。目前，寶能係合計持有萬科H股約2.8億股，共動用資金超過52億元人民幣，持股成本在18.6元/股左右。按1月15日收盤價計算，萬科H股價約合13.8元人民幣/股。如按同樣標準，目前萬科H股已經跌至寶能係平倉線。

　　根據公開資訊，寶能買入萬科A的均價為16.6元左右，按照25%的跌幅計算，萬科A股復牌之後，理論上將跌至18.1元左右，尚在平倉線之上。

　　“問題是你不知道寶能係的真實杠桿比例有多高，在這個過程中，一方面寶能可能在連環使用杠桿，用前面借的錢，去放大後面的資金杠桿，這樣一來杠桿比例就會非常高。”上述深圳私募人士向《第一財經日報》記者分析稱，雖然寶能係前期買入的萬科股票有較多浮盈，但為了避免風險，存在拋售的可能。如此一來，將會加大萬科股價跌幅，進而放大寶能係的風險。

　　“萬科A股如果在這個時候復牌，肯定會打寶能係一個手忙腳亂，只要兩三個跌停，寶能就會爆倉。”上述深圳私募人士認為，一旦萬科A復牌後連續兩個跌停，接下來“就不是兩個跌停的事了”。

　　正是意識到了巨大的潛在風險，寶能係1月14日晚間對外發佈文章，力證自身資金實力，以求穩定軍心。寶能係在文章中聲稱，根據某權威機構評估，寶能地産凈資産約達1200億元。如果其地産板塊獨立上市，無疑將躋身中國最具競爭力的優質地産平臺之列。文章還頗有所指地表示，相較于寶萬之爭中寶能係“蛇吞象”的角色設置，上述數據將是一個“令人側目的數字”。

　　按這一數據計算，2015年下半年的短短6個月時間裏，寶能地産凈資産暴增了近1100億元，增幅達到驚人的1000%以上，且比6個月前的總資産也多出700億元左右，僅增加的凈資産，就已達到其2015年6月底總資産的1.4倍左右。而按照文章中的説法，其凈資産超常規增長，主要是依靠持有的土地增值。

　　實際上，寶能地産自身現金流極為緊張。2015年上半年，其經營性現金流、投資性現金流均為負數。其中，經營活動産生的現金流為-7.4億元，投資産生的現金流為-2.06億元。而在2014年，其經營現金流更是達到-104億元。

　　“土地增值再多，也不能代表資金有充裕的流動性，把土地盤活，也需要時間。一旦股價下跌面臨平倉，那可是十萬火急，容不得你去慢慢把土地變現，籌集資金來救命。”有業內人士如此評價。

　　萬科A繼續停牌意味著，“萬寶”大決戰的懸念，要在兩個月後才能揭曉。有業內人士認為，寶能危機雖然暫時緩解，但並不意味著警報徹底解除。3月18日復牌後，萬科A股走勢一方面取決於市場環境，另一方面也要看萬科的重組方案。但從過往經驗來看，即便市場形勢好轉，萬科A屆時仍然存在下跌可能。