□本報記者 李豫川

　　儘管央行公開市場連續兩周鉅額凈回籠貨幣，但得益於3月初的全面降準和節後現金回流，市場流動性保持充裕，貨幣市場利率下行並保持低位。博時安豐18個月定期開放債基金經理魏楨表示，當前政府政策從強調供給側改革，到強調供給側和需求側的均衡，政府政策的重心出現了一定的微調。本週央行MLF利率下調25基點，帶動短端利率繼續下行，3月份以來債券市場先抑後揚，收益率曲線10年-1年期限利差擴大至90個基點左右，曲線增陡。信用利差維持低位，中債企業債總財富指數今年以來增長1.41%，信用為主的純債領跑。

　　長端收益率上行帶來買入機會

　　魏楨説：“目前實體經濟的類龐氏格局在強化，但是短期內政府依然不願意進行風險暴露，穩增長依然是政府的重要任務，這強化了短期的通脹預期和經濟觸底反彈預期，對於短期的債券市場形成了一定的壓力。目前，穩定匯率依舊是政府較為重視的政策目標，出乎意料的降準屬對衝性流動性投放，且是央行等到市場貶值預期弱化之後再進行的。短期來看，長端利率的進一步下行需要階段性的風險暴露。”

　　魏楨認為，在當前的經濟形勢下，央行面臨一種兩難的局面，如果實施貨幣寬鬆，那麼就很容易引發資産價格的泡沫；如果不進行貨幣寬鬆，則會引發被動的市場出清，觸發系統性金融風險，目前政府在這兩種選擇之中搖擺，但是搖擺的空間正變得越來越窄。她説，只有實質上的改革和風險暴露，讓軟預算約束主體出清，破而後立，才能出現利率中樞的進一步下移。由於目前的改革措施沒有實質上的突破，因此長端利率暫時很難被打下去。我們對於長端利率的上行樂觀其成，並認為長端收益率上行就是很好的買入機會。

　　“主要邏輯是：長端不起，刺激不休；投資不起，債市不傷。對中國政府而言，如果長端利率持續保持在一個讓它覺得非常舒服的位置時，會很願意利用低利率環境來進行財政刺激和地方債置換。國債司司長強調了置換計劃中‘三年左右’中的‘左右’二字，並表達了他們希望將地方債置換對於利率的衝擊降到最小的願望。如果財政刺激之下長端利率一直沒有起來，那麼中國政府將認為財政政策的擠出效應很弱，市場能夠消化更多的財政赤字，它會繼續其擴張性的財政政策。”魏楨説。

　　以時間換空間獲取穩健收益

　　但刺激的代價是顯而易見的，財政刺激將進一步提高中國經濟的負債水準，未來中國政府將不得不通過壓利率來維繫其債務存續。魏楨分析稱，但從短期來看，如果沒有看到長端利率起來，政府應該暫時不會放棄財政刺激的努力，短期邏輯和長期邏輯之間似乎存在一定的矛盾。她説：“我們認為，當利率較為穩定時，維穩經濟是主要矛盾，政府將繼續加強刺激；但一旦長端利率上行，那麼債務存續將取代維穩經濟成為主要矛盾。我們可以等待長端利率上行之後，債務存續成為主要矛盾所帶來的機會。”

　　操作策略上，魏楨建議，方向上不過分悲觀，保持耐心；空間上，利率的定位非常重要。“央行構建的利率走廊對流動性預期穩定還是有很強的作用，資金利率預期平穩。資金利率穩定給長債在‘空間’上提供了安全邊際。2011年以來的經驗參考是，剔除貨幣政策變化因素，當經濟預期很弱時（曲線平），10年-1年期利差40-50個基點；當經濟預期很強時（曲線陡），10年-1年期間利差110-120個基點；當經濟中性平穩時，10年-1年期利差70-80個基點。如果曲線陡峭程度回升到90BP以上，那麼保護是較為充分的，這是最大的屏障。時間上，政策對穩增長的重視程度顯著上升，刺激政策還沒有完全落地，效果如何，值得觀察，需要評估。建倉時點可均勻分佈，大調大買，小調小買。”

　　信用債市場方面，魏楨認為，防風險依然是第一位的，目前除民營企業開始出現風險暴露之外，綠地等大型企業也開始出現風險暴露。城投債總體而言還是不錯，但地方政府的債務壓力也在逐步凸顯，部分地方政府也開始撇賬，因此城投債內部依然要進行更為細緻的梳理。

　　債券基金投資者風險偏好度較低，建議在利率大週期下行的情形下，可多多關註定期開放債券基金，既能保持資産的適度流動性，也能以時間換空間，利用利率下行的大週期獲得較為穩健的收益。