近期隨著利率産品快速回填，相對抗跌的信用債信用利差或被動或主動收窄，中高等級信用利差接近或刷新歷史低位。信用利差再收縮，一定程度上被視為債市需求繼續旺盛和“缺資産”格局依舊的表現。然而，在此過程中，違約溢價對信用風險覆蓋不足的矛盾進一步加劇。

　　市場人士指出，信用尾部風險仍在繼續加大和擴散，信用債投資務必更加謹慎，“防踩雷”不可掉以輕心，盲目降低評級不可取。雖然中高等級信用債尚無利差大幅擴張之憂，但也需要適度關注股市回暖、供給上升及流動性波動等因素可能造成的利率波動加大的風險，合理控制杠桿。

　　 信用利差低位再降

　　在近期利率産品急促的回調步伐中，信用産品表現相對穩健，導致信用利差進一步收縮。數據顯示，目前AA及以上等級中票信用利差均已經達到歷史最低位置。

　　以3年期中票為例，中債到期收益率曲線顯示，目前銀行間市場3年期AA、AA+、AAA-、AAA、超AAA中票收益率分別約為4.08%、3.71%、3.61%、3.46%、3.38%，已全線低於2012年牛市低點，接近2010年利率低位，各等級較歷史平均收益率低95-110bp不等。當前銀行間3年期固息國債收益率約為2.78%，只比歷史均值低約12bp。兩相對比，目前3年期AA至超AAA等級中票信用利差介於130bp-60bp之間，突破了前期低點，全線降至2009年以來歷史最低水準。5年期品種方面，信用利差也有相似表現。此外，AA級以下，如AA-信用利差也明顯壓縮，3年期AA-中票與國債利差自10月28日以來又收窄10bp，目前已接近歷史中位數水準。

　　市場人士指出，信用利差本就處在近些年的較低位置，而10月底以來，國債出現快速回調，信用債走勢堅挺，導致信用利差或被動或主動壓縮。在無風險債券利率下行放緩後，信用債的絕對收益率與信用利差雙低的問題重新凸顯。

　　“防踩雷”不可掉以輕心

　　近期信用利差再收縮，一定程度上被視為債市需求繼續旺盛和“缺資産”格局依舊的表現。這不難理解。9月底以來，無風險債券收益率快速下行，10年期國債利率最多時下行約45bp，一度突破3%的關卡至2.98%，跌回2009年初的低位。利率長債在今年前三季度少有建樹，在短端利率及信用債利差率先大幅下行後，偏高的期限利差與畸低的信用利差令利率長債淪為估值“洼地”。然而，這一波行情過後，利率長債的“洼地”被填平，且收益率降至2012年甚至2009年以來低位，機構為擴大盈利，自然有轉移戰線的動力，在高收益低風險資産稀缺的背景下，信用債相對較高的絕對收益依然為機構所看重。但機構強調，在信用債絕對收益率與信用利差處在低位，並有進一步下行的情況下，務必更加謹慎，“防踩雷”不可掉以輕心，盲目降低評級不可取。

　　事實上，近段時間，信用債利差收縮與信用風險暴露的矛盾並沒有緩和，甚至還在加劇，低利差提供的信用溢價保護明顯畸低。

　　截至10月底，2015年上市公司三季報公佈完畢。據國泰君安的統計，剔除金融類公司之後，今年前三季度上市公司營業收入同比增速較中報小幅下滑0.09個百分點至-3.47%，但凈利潤同比增速則由-0.15%大幅下滑至-9.48%。中金公司等機構之前即提示，去年下半年以來，A股行情回暖，上市公司投資收益在一定程度上緩衝了主營盈利惡化，而隨著年中股市出現劇烈調整，上市公司投資收益整體下滑，盈利惡化的狀況可能集中暴露。據測算，上市公司扣除投資收益及非經常性損益之後的凈利潤前三季度同比增速為-19%。而隨著股市行情降溫、IPO陷入停滯，使得企業內外部融資均面臨進一步的壓力，由此導致資金鏈斷裂的風險繼續上升。總之，信用風險不僅沒有收斂，反而在繼續發酵，這與信用債信用利差反映的情況截然不同。

　　國泰君安報告指出，信用尾部風險仍在繼續加大和擴散，後續繼續爆發信用事件的概率較大，“防踩雷”依然是當前信用債投資的主線之一。

　　三季報顯示，傳統的週期性行業如採掘、建築材料、化工、有色金屬和房地産等行業繼續承壓，盈利情況不容樂觀，尤其是偏中上游的採掘業、鋼鐵業和建材行業盈利下滑較大，同比降幅分別達5.32%、5.12%和3.73%。

　　光大證券指出，從産業債投資角度看，現階段應重點規避産能出清較為困難的煤炭、鋼鐵等行業，尤其是此行業內部的低評級民營企業。對於區域性比較明顯的建材行業應根據區域的供求關係決定的行業內部區域景氣度來謹慎擇券。未來信用風險的爆發或將由前期個別企業點爆的形式慢慢向單個行業內部多個集中，重點仍是加強信用管理，避免踩雷。

　　不是只有信用風險

　　海通證券最新調查顯示，信用風險仍是投資者最為擔憂的債市風險點之一，54%的受訪者認為信用風險是最值得警惕三個風險點之一，在所有風險點中僅次於股市走強的風險。對於低等級債券來説，信用風險是主要威脅，為追求相對高收益盲目降低評級不可取；對於中高等級債券而言，股市走強等因素可能造成的風險也需要未雨綢繆。

　　市場人士指出，雖然中高等級信用債尚無利差大幅擴張之憂，但也需要適度關注股市回暖、供給上升及流動性波動等因素可能造成的利率波動加大的風險。

　　8月以來的債券牛市，主要邏輯是“再配置”與“缺資産”，背後與年中A股牛市熄火有巨大關係。隨著A股風險釋放、債券利率下行，股債相對投資價值修復，勢必需要提前防範“再配置後的再配置風險”。近期，A股暖意漸濃，債市資金回流股市的風險不得不防。

　　需要指出的是，在三季度債市行情中，理財、基金等資管機構是絕對主力，這些機構因負債成本剛性，對高收益産品有濃厚興趣，前期雖轉戰債市，仍以信用債投資為主，實則“身已動，心未遠”，仍在等待股市復蘇、IPO重啟的機會。倘若這些機構回流股市，信用債將首當其衝。

　　此外，考慮到多次降息降準後，信用債發行利率大幅下行，且發行審批日益簡化，配合多項穩增長措施，信用債供給上升為大勢所趨。這或許尚難扭轉供需格局，但對利率水準仍可能造成邊際衝擊。

　　與此同時，隨著年末臨近，流動性波動風險在上升，這對當前普遍採取杠桿套息操作的信用債市場也是風險點之一。何況年底機構有保收益動機，這些都增添了高杠桿機構存在獲利了結可能。

　　總之，有機構提示，“缺資産”格局並不穩定，臨近年末，投資者應對信用債投資留一分清醒，適度控制杠桿，警惕股市衝擊。（張勤峰）