原標題：匯率風險放大利差開始倒挂 離岸債券融資今年下滑逾兩成

　　金融數據提供商Dealogic最新公佈的數據顯示，截至今年12月9日，中資發行人本年度在離岸市場的債券發行量為1023億美元，較2014年1380億美元的發行量下降了26%。這也是自2008年以後，中資發行人離岸發行債券規模首次出現下滑。

　　業內人士表示，境內外利率差、人民幣匯率波動以及境內債券融資渠道放鬆等多重因素使得離岸市場吸引力有所下降。不過，國內金融機構、大型央企和國企在未來仍將比較活躍，有望繼續在離岸市場大量融資。

　　中資發行人離岸債券融資量明顯下滑

　　Dealogic數據顯示，截至12月9日為止，中資發行人美元債券發行量為825億美元，比2014年同期下降了21%，而歐元債券發行則比2014年同期上升了逾4倍，達到117億美元。

　　在離岸人民幣市場，中資發行人發行點心債的規模更是出現了歷史性的下滑。Dealogic數據顯示，截至2015年12月9日，中資發行人點心債發行量為51億美元，同比大幅下降81%，中資發行人點心債發行量佔全球發行人發行量的比重也從2014年同期的81%下降到了29%，是有記錄以來的最低佔比。

　　業內人士表示，中國企業和機構在境外債券融資大幅下滑受到了境內外利率差、人民幣匯率波動以及境內債券融資渠道放鬆等多重因素的影響。

　　今年8月11日，央行宣佈人民幣匯率中間價進行調整，這對中資發行人發行人民幣債券和外幣債券的行為都産生了重大影響。“過去企業去境外融資，匯率一般而言不是首要考慮的風險因素，企業首要考慮的還是利率是否合適。因為即使真的不需要美元，大不了也可以換成人民幣，因為人民幣是升值的。但是，在‘811匯改’之後，部分確實沒有真實境外外幣需求的企業就會非常擔心匯率風險，因為匯率的變化每年都會反映在企業的損益表裏。尤其是對於國企而言，其損益表的表現對於外界考量它的經濟表現非常重要，因此，部分企業可能會降低自己海外的債券發行規模。”摩根大通執行董事謝桐在接受記者採訪時表示。

　　而境內外的利率倒挂則是離岸點心債市場遇冷的首要原因。若對比境內外5年期國債的平均收益率，從2013年至2015年初，境內5年期國債平均收益率均高於境外，而從2015年上半年開始，境內5年期國債平均收益率開始低於境外，即境內比境外融資要更便宜。“特別是對房地産公司而言，因為國內整體的收益率曲線是比較平的，AAA級別國企和B級別的房地産公司之間的信用利差並不大，短期限和長期限之間的期限利差也不大，因此對於信用相對弱的企業來講，國內反而提供了更為優惠的融資環境。”謝桐説。

　　這一點在數據上也得到了印證。Dealogic數據顯示，截至12月9日，中國高收益級別發行人的離岸債券發行量僅為84億美元，與2014年同期162億美元的發行量相比幾近腰斬，其主要原因就是房地産企業的債券發行量銳減，從2014年同期的112億美元下降到今年的69億美元。

　　謝桐也表示，除了利差因素之外，今年監管層開始允許房地産公司在境內通過公司債和中票短融的形式在國內發債，其國內融資渠道的打開也影響到了其海外融資的需求。

　　金融機構將是明年海外發債主力軍

　　謝桐告訴記者，如果從其他國家的經驗來看，除了美元這種全球貨幣，其他國家貨幣的離岸債券市場應該永遠是遠遠小于在岸市場規模的。伴隨著國內熊貓債不斷接受和吸納各種類型的債券發行人，明年點心債市場可能在發行量上還會逐步下降。“大部分用人民幣的企業應該會想辦法先在國內尋找合適的融資渠道，如果不行或者有其他想法，才會想到海外點心債市場發行債券。”謝桐説。

　　不過，這種情形也有例外。謝桐表示，在她看來，明年國內的金融機構將比較活躍，或成為在海外發債的主力軍，預計在未來一兩年內，金融機構整體的離岸債券發行量還會繼續上升。“從整個金融體系角度來講，金融機構出於補充資本金的需要，會選擇發行次級債或是優先股，因為國內債市投資者佔比最大的就是銀行、保險公司等，因此如果它們只能在國內融資，那麼最終的結果就是金融機構之間形成交叉互持，在這種情況下系統性風險無法得到根本解決。”謝桐説，正是為了規避系統性風險的出現，銀行才設計出了上述這些資本工具，因此這類資本工具産品將來一定有一部分要分銷到海外，只有這樣才能達到真正降低銀行系統性風險的目的。她預計，由於中國在2019年要正式滿足“巴塞爾協議III”有關資本充足率的規定，因此對資本有壓力的金融機構必定要在海外繼續拓展資本工具的發行規模。

　　央企國企有望維持較低海外融資成本

　　針對外幣融資，謝桐也表示，雖然亞洲美元債券的整體發行量在明年可能會繼續下滑，但中國企業對於外幣融資的需求還是大量存在的。比如央企在國外做大型基建或能源方面的收購項目，都是非常大規模的交易，預計與之相關的債券發行量也會特別大。她表示，在央企繼續“走出去”的宏觀背景下，通過海外債券市場融資還是比較主流的選擇。

　　謝桐同時表示，央企和國企類的發行人也有機會在離岸市場降低其融資成本。從供給來看，鋻於有債券到期，預計2016年離岸市場的債券凈供給量將從2015年的630億美元下降到480億美元，達到2012年以來的最低值。而從需求來看，不少國內的機構投資者為了對衝人民幣貶值風險，有把手中的人民幣資金輸出至海外進行外幣資産配置。“這就會導致很多投資者在境外遇到投資標的不足的情況，而這種情況本身對國內的發行人，尤其是央企和國企而言，意味著能擁有更多的議價空間，從而在離岸市場整體的利率可能不佔優勢的情況下，能夠降低融資成本。”謝桐説。

　　從今年的數據來看，中資發行人歐元債的發行量有一個較大幅度的提升，不過謝桐也表示，根據摩根大通對明年歐元匯率的判斷，歐元可能會對美元形成反彈，因此若從匯率角度考慮，若沒有真實的歐元需求，可能歐元並非是比較有利的融資幣種選擇。“在目前這個階段，即使歐元絕對的票面利率低，但是隱含的匯率風險會超越利率。”謝桐表示。