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重新認識美元與大宗商品關係

  • 發佈時間:2015-05-25 07:26:54  來源:中國證券報  作者:佚名  責任編輯:田燕

  從歷史數據來看,絕大部分時間美元和大宗商品之間都呈現出非常明顯的負相關性。對此一個常用的解釋是大宗商品用美元計價,所以美元指數上漲會造成大宗商品價格下降;反之亦然。

  美元與大宗商品並非只有負相關

  從歷史數據來看,絕大部分時間美元和大宗商品之間都呈現出非常明顯的負相關性。對此一個常用的解釋是大宗商品用美元計價,所以美元指數上漲會造成大宗商品價格下降;反之亦然。

  對這一邏輯,我們做了一個簡單的測試。為了抹平美元指數漲跌對於大宗商品定價的影響,我們用CRB指數和美元指數相乘得到一個新的指數。如果僅僅是因為貨幣計價的原因,新的指數和美元之間的負相關性應該顯著減弱。但實際的結果可以看出,新的指數更多的跟隨CRB指數走,而跟美元指數仍在大部分時間呈現負相關。這表明美元計價或許有部分影響,但絕對不是主要的影響因素。我們進一步考察CRB指數以及新合成的指數與美元指數之間的相關係數。可以更加直觀的看出,抹平美元定價影響過後的新指數和美元之間的相關性並沒有明顯的弱化。

  如果美元定價不是主要影響,那麼兩者的負相關性也並非是一定的。從相關係數上來看,儘管大部分時間都處於負值區間,但是歷史上我們仍然可以識別出兩個非常明顯的正相關時點。一個是在1985年左右,另一個是在1991年左右。

  我們認為宏觀情景轉變是驅動大類資産輪動的主要因素。我們重新審視決定美元指數和大宗商品的宏觀因素。大宗商品受到全球需求影響,美國需求只是其中一部分。以原油為例,美國從上世紀70年代以來,原油消費佔比最高為30%,一直低於歐洲消費量。且由於新興市場的崛起,佔比逐年下降,當前僅為19%。因此,不能簡單的將美國需求和全球需求等同。大宗商品價格更多的是受到全球需求的影響。而美元指數則是美國經濟和非美國經濟相對強弱的一個標誌,也就是説美國經濟弱,美元指數不一定弱,只有美國經濟比其他國家更弱的時候,美元才會走弱。同樣美國經濟只有比其他國家更強的時候,美元才會走強。

  美元指數和大宗商品受到不同的宏觀背景驅動,如果美國經濟和全球經濟出現分化的時候,兩類資産將按照各自的邏輯演繹,兩者相關性也在不斷變動。從歷史數據來看,這種時刻並不少見。因此在分析美元指數和大宗商品相關性時,需要同時考慮美國經濟和全球經濟兩個維度。存在以下不同宏觀情景,我們接下來會通過具體歷史情景分析。

  美國經濟強,全球經濟強,大宗商品價格上漲,此時美元取決於相對情況,如果美國經濟更強,那麼美元上行,兩者正相關,如果美國經濟弱于全球經濟,美元下行,兩者負相關;美國經濟強,全球經濟弱,大宗商品價格下行,美元強,兩者負相關;美國經濟弱,全球經濟強;大宗商品價格上行,美元弱,兩者負相關;美國經濟弱,全球經濟弱,大宗商品價格下行,美元取決於相對強弱。

  1980-2008年曆史情景分析

  我們將上世紀80年代以來的美元指數和大宗商品價格分成十個階段,分別印證上面的框架。

  第一,1982年底到1984年5月左右。上世紀80年代初全球石油危機過後,美國裏根改革經濟復蘇。1982年第四季度美國經濟開始上行,增速遠超其他發達國家,帶動全球經濟回升。這段時間表現為:美國經濟強,全球經濟強,但是美國強于全球,美元和大宗商品同漲。

  第二,1984年6月至1985年2月左右。美國經濟開始見頂回落,也帶動全球經濟下滑,大宗商品價格開始回落。但是此時美國經濟增速仍然強于其他國家,所以美元指數繼續上漲。這段時間表現為:美國經濟弱,全球經濟弱,但是相對來説美國增速仍較高,所以表現為美元上漲,大宗商品價格下跌。

  第三,1985年3月至1986年8月。全球經濟在美國帶動下繼續下滑,但當時日本和德國經濟開始表現強勁,對全球經濟形成一定支撐。1985年一季度開始,美國經濟增速先後回落到日本和德國經濟增速以下,美元見頂回落。這段時間表現為:美國經濟弱,全球經濟弱,美國經濟增速更低,美元下跌,大宗商品下跌。

  第四,1986年8月至1989年2月。美國經濟在1987年初開始見底,對於全球經濟的拖累開始減退。隨後變成日本和德國引領全球經濟上行,美國經濟表現要落後於當時主要發達國家。這段時間表現為:美國經濟強,全球經濟強,但是全球更強,因此是美元跌,大宗商品價格漲。

  第五,1989年3月至1991年底。1989年開始美國經濟出現了加速下滑,但當時日本和德國經濟仍然強勢,因此全球經濟緩慢下行。直到1991年初,美國經濟觸底,同時日本和德國危機先後爆發,強弱趨勢開始部分扭轉。這段時間表現為:美國經濟弱,全球經濟弱,但是美國經濟更弱,因此表現為美元和大宗商品一起下跌。

  第六,1996年6月至1999年6月。借助資訊技術革命影響,美國經濟從1994年開始步入強勁復蘇通道。但是美聯儲連續加息後卻在1997年引發了亞洲金融危機。受到新興市場拖累,全球經濟大幅下滑,直到1999年才得以走出危機。而同一時間美國經濟表現平穩,形成巨大反差。這段時間表現為:美國經濟強,全球經濟弱,美元上漲,大宗商品價格下跌。

  第七,1999年底至2002年初。網際網路+泡沫破滅前後,全球均陷入經濟衰退。從數據上看,美國經濟比全球經濟更弱。大宗商品價格出現小幅下降,幾乎達到1977年以來的歷史低點。但是美元卻出現逆勢上漲,這和我們的框架並不一致。主要原因在於這種美國經濟和全球經濟在快速大幅衰退時刻,風險溢價會大幅攀升,而美元作為避險貨幣會逆勢上漲。同樣的情形也出現在2008年金融危機時刻,美國經濟拖累全球增速,但是美元逆勢上漲。這段時間表現為:美國經濟弱,全球經濟弱,美國經濟更弱,但是避險情緒推動美元上漲,大宗商品價格下跌。

  第八,2002年至2007年。2002年全球經濟復蘇,新興市場引領全球經濟增長,期間美國經濟復蘇至2004年後出現下滑,全程美國經濟增速都要弱于全球增長。這段時間從經濟表現上應該分為兩段:2002-2004年,美國經濟強,全球經濟更強;2004-2007年,美國經濟弱,全球經濟強,但是大類資産都表現為美元指數下跌,大宗商品價格持續上漲。

  第九,2007年9月至2010年9月。次貸危機發展為席捲全球的金融危機,美國拖累全球走向經濟衰退,然後在全球刺激政策配合下雙雙出現反彈,美國經濟始終弱于全球增速。這一時期大宗商品價格和全球經濟走勢一致,先下後上。美元在避險需求下出現一波小反彈,但總體弱勢。這段時間總體表現為:大宗商品跟隨全球經濟先下後上,而美國經濟弱于全球經濟,美元弱勢,但是避險情緒下美元會出現小幅反彈,類似2001年。

  第十,2012年底至2014年。這段時間美國經濟一直表現較弱,全球經濟由於新興市場動力衰竭也逐步下滑,大宗商品價格在2011年見頂後下滑。由於新興市場增速仍然要強于美國,美元這段時間表現總體較為疲軟,期間因為歐債危機等風險事件會有局部反彈,但未出現趨勢性上行或者下行。這段時間表現為:美國經濟弱,全球經濟弱,美國經濟更弱,美元價格維持低位,大宗商品價格下降。

  全球經濟弱勢下大宗商品難有積極表現

  事實上美國經濟和全球經濟並非完全獨立的兩個維度。回顧上世紀80年代,美國經濟佔比過高,對於全球經濟産生顯著的影響,因此美國經濟和全球經濟之間基本上同漲同跌。而由於其他發達國家(主要是日本和德國)和美國經濟週期之間的不一致,導致在同漲同跌時也會分出相對強弱,因此就會出現大宗商品價格和美元指數相關性的不斷轉變。

  但是進入上世紀90年代以後,由於美國在全球經濟佔比系統性下滑,美國經濟和全球經濟有時會出現較為明顯的分化,出現了美國經濟強、全球經濟弱(1997-1998年)和美國經濟弱、全球經濟強(2004-2007年)的宏觀情景。截至2013年,美國經濟佔全球GDP的比重僅為16%,相比于上世紀90年代又進一步下滑了5%左右。這意味著美國經濟對於全球經濟影響力下降到歷史低位,難以重現上世紀80年代全球經濟跟隨美國經濟同漲同跌的情景。

  站在當前時間節點,美國經濟處於復蘇邊緣,但是新興市場經濟體存在下滑壓力,日本和歐洲經濟未見起色。如果考慮到美國經濟佔比系統性下滑到低位,短期內很難依靠一己之力帶動全球經濟重回增長渠道,也就是説在宏觀情景上我們依然處於全球弱的狀態,無論美國經濟是否能夠由弱轉強,大宗商品價格都很難有積極表現。

  從另一個角度來説,如果看到美元指數趨勢下滑,這意味著美國經濟復蘇夭折,將陷入美國經濟弱、全球經濟弱,美國比全球經濟更弱的境地。這種情景下更多應擔心大宗商品價格下滑問題,而非上漲壓力。

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