柏可林 攝

　　3月18日，美聯儲在議息會議後的聲明讓新興市場貨幣松了口氣。

　　雖然美聯儲在聲明中刪除了前瞻指引中“耐心”一詞，但美聯儲主席耶倫強調這並不表示美聯儲對於加息時點“不耐心”。出人意料的是，美聯儲在毫無徵兆的情況之下，大舉轉變對美國經濟和利率前景的預估，暗示美國未來提升利率的速度將嚴重放緩。

　　這讓押注美聯儲加息的投資者大失所望。

　　3月18日，美元指數暴跌，美元兌其他主要貨幣全線重挫，美元指數從日內99.50上方跌破多重整數關至97.00之下。

　　而此前由於市場對美聯儲加息預期強烈，美元一路飆升，3月12日美元指數甚至一度突破100大關，創下2003年以來新高。

　　在美元飆升的同時，新興市場貨幣卻慘遭拋售，年初至今，巴西雷亞爾兌美元下跌了16%，土耳其里拉兌美元下跌了13%，印尼盾兌美元創1998年金融危機以來的最大降幅，南非蘭特兌美元跌至13年新低，墨西哥比索兌美元則創出歷史低點。

　　興業銀行總行資深分析師蔣舒在接受《國際金融報》記者採訪時表示：“美元與非美貨幣的關係就像交誼舞中的男步與女步，美元進也就是美元漲，非美貨幣退也就是跌，因此美元指數下跌則非美貨幣貶值壓力就小。”

　　不過，市場人士指出，美元指數的短暫下跌不會改變美元中長期走強的趨勢，美聯儲只是放緩了加息節奏，並沒有逆轉退出量化寬鬆的政策方向，新興市場貨幣依然承壓，但貶值幅度和速度將隨著美聯儲加息節奏放緩而減弱。

　　下跌三原因

　　美聯儲對加息節奏的放緩為全球匯率市場帶來了動蕩，也為新興市場貨幣走勢帶來了不確定性。

　　追溯新興市場貨幣下跌的原因或許能理清脈絡。

　　“回過頭來看，毋庸置疑此前新興市場貨幣下跌的最主要原因是市場對美聯儲貨幣政策走勢的關注。”蔣舒在接受《國際金融報》記者採訪時表示，“就像之前我説的，這是一場交誼舞，金融危機後，美元因美聯儲實施量化寬鬆刺激經濟的貨幣政策而持續走弱，非美貨幣就會走強，現在美國經濟率先復蘇，美元走強，自然對非美貨幣形成貶值壓力。”

　　美聯儲主席耶倫曾表示，如果經濟持續好轉，美聯儲將考慮在未來任何一次會議上調整前瞻指引措辭，進而上調聯邦基金利率。此後美聯儲多位官員講話中不乏“督促加息”的口吻。

　　每當美國經濟數據利好，美元都有一波強勁上漲，如2月27日美國商務部公佈，美國去年第四季度實際GDP修正值年化季率增長2.2%，高於增長2.1%的預期，同時，美國去年第四季度最終銷售修正值年化季率增長2.1%，亦好于預期的增長1.6%。這些數據佐證了美國經濟強勁復蘇，加強了美聯儲加息預期。再如2月美國非農就業增長29.5萬人，大幅高於預期的23.5萬。這樣的利好數據往往促使美元指數上漲，非美貨幣則受打壓。

　　法國興業銀行新興市場策略師Bernd Berg也指出，美元收益率攀升，美聯儲加息預期均引發新興國家高收益貨幣遭遇血洗。甚至有交易員表示，在強烈的加息預期下，很難找到比美元更好的交易。

　　美元走強是外因，市場人士認為，各新興市場國家經濟結構失衡則是內因。簡單視線投資發展有限公司首席分析師王金傳向《國際金融報》記者指出：“新興國家貨幣貶值的關鍵是經濟增長前景悲觀所導致的資金外流，再加上美、歐股市上漲吸引資金逐利，兩相疊加新興國家資金的流出也就成為必然。”

　　以南非為例，該國經濟增長前景令人失望。

　　2014年6月，惠譽評級將南非BBB信用評級的展望評價由“穩定”降至“負面”，也是當前國際三大評級巨頭中，惟一對南非展望評價為“負面”的機構。同月，標準普爾將南非的主權信用評級降至BBB-，只比垃圾級高一級，並將展望評價從“負面”提高至“穩定”。11月，穆迪也將南非評級下調至Baa2，意味著再降兩級即掉入“垃圾區”，同時將其展望評價從“負面”改為“穩定”。

　　南非官方數據顯示，該國2014年GDP僅增長1.5%，創金融危機以來的四年新低，比2013年放緩了0.7個百分點。南非財政部長恩蘭拉·內內此前預期2015年南非經濟增速為2%，2017年將恢復至3%。經濟分析人士表示僅2%的增速將使經濟在低就業的陷阱內繼續下滑。

　　為改善經濟，2月25日，南非財政部長恩蘭拉·內內發佈其上任後的首個年度財政預算報告，報告明確提出對多項稅收政策進行調整，包括增收個人所得稅、燃油稅、用電消費稅、煙酒産品消費稅等。

　　巴西也在承受經濟增速持續放緩的壓力，2014年巴西14年來首次出現財政赤字，財政赤字相當於國內生産總值（ＧＤＰ）的0．63％。

　　為改善財政狀況，巴西政府宣佈了以緊縮財政和加稅為重點的政策調整。但這一調整導致通貨膨脹上揚，造成社會福利項目資金短缺，並可能進一步傷害經濟增長。

　　巴西央行預計，今年巴西的通脹率將達7．93％，創2005年以來新高；同時，預計今年經濟將負增長0．78％，是1990年以來最差表現。

　　土耳其同樣深陷泥沼，2014年土耳其全年通脹率達到8．17％，遠高於中央銀行的中期通脹控制目標5％，2015年2月的通脹率按年率計算達7．55％，仍與政府目標有很大差距。通脹率居高不下，嚴重制約著經濟發展。

　　與此同時，土耳其資本外流情況嚴重。據土耳其央行統計，2014年全年吸引外國直接投資凈額為86．99億美元，同比降低11．8％。隨著美聯儲加息時點日益臨近，擁有財政和經常賬戶雙赤字的土耳其或將受到嚴重衝擊。

　　除了經濟不景氣外，王金傳還指出：“大宗商品價格下跌也打壓了新興市場貨幣走勢。”當然，大宗商品價格下跌對不同的國家影響不同，蔣舒指出：“原油及其他大宗商品價格大幅走低，給俄羅斯、委內瑞拉、馬來西亞等産油國和南非、巴西等自然資源出口國帶來巨大的經濟和財政風險。”

　　 長期難止跌

　　“新興市場貨幣未來怎麼走，我們首先要弄清美元怎麼走，外匯交易最核心的問題就是要看清楚美元的去向。”蔣舒指出。

　　此前，市場把焦點都放在了3月18日美聯儲議息會議聲明中是否會保留“耐心”一詞上。根據美聯儲2003年加息的歷史經驗和美聯儲主席耶倫1月份議息會議後的表態，耐心一詞消失後的第二次議息會議就是美元首次加息之時。

　　“很顯然耶倫想要打破市場這種預期，保持政策空間。”蔣舒指出，“耶倫的講話先鷹派後鴿派，同時討好了兩派，也保持了美聯儲一貫中性態度。值得關注的是，美聯儲聯邦公開市場委員會委員都投了贊成票。”

　　市場失望只是因為耶倫講話與市場預期有所出入，並不意味著美國的貨幣政策方向有所改變。

　　在蔣舒看來，目前為負的美國CPI同比讓美聯儲並不急於啟動加息。美聯儲通脹目標為2%，但1月美國CPI同比僅為-0.1%，與2%之間如此之大的差距將阻礙美聯儲加息步伐。雖然自今年2月以來紐約原油價格沒有繼續大幅下挫，但是原油價格也不會轉向大幅上揚並帶動美國CPI迅速回歸2%。

　　不過，市場也無需太過失望。

　　“美聯儲在議息會議後的聲明中刪除了前瞻指引中‘耐心’一詞，説明美聯儲也同時在考慮加息的可能性，加息依然有望在6月至下半年的時間出現。”蔣舒説。高盛也表示，美聯儲將在9月加息，或者更晚一些時候加息。

　　受美聯儲決議影響，美元出現回調。

　　蔣舒認為：“美聯儲延長了美元加息節奏，並不是因為美國經濟變壞了，美國依然是經濟復蘇最快的國家，延遲更多是在等待通脹達到目標。美元中長期走強的格局不會出現根本性的轉變，但目前美元可能經歷一個短暫的回調。因此新興市場貨幣短期有望反彈，而長期在美元加息的大背景下依然會較弱。”

　　外部因素影響依舊，而內部因素也很難改變。

　　業內人士指出，新興經濟體內部經濟結構短期內難以得到解決。

　　目前，不少新興市場國家已經開始採取措施穩定匯率。如土耳其央行已決定公開拋售美元，扭轉里拉貶值趨勢。

　　印尼近日也宣佈，決定在近期施行八項措施以制止盾幣對美元匯率的繼續惡化。八項措施主要包括財政部和中央銀行將以強制性措施推動在印尼境內以印尼盾作為交易貨幣，對於沒有向外國總部匯出全部利潤的外國企業，政府將以減免稅務或稅務津貼作為獎勵等。

　　王金傳指出：“新興國家干預市場在美元走強的大背景中基本上是無效的，也只能短期維持匯率穩定。在實體經濟轉向增長的條件出現前，新興國家的貨幣走弱也中長期成為常態。”

　　上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊向《國際金融報》記者表示：“以勞動密集型産品出口為主要新興經濟體，為拉動出口，增加經濟動力，貨幣政策可能會更加寬鬆，這也導致這些國家的貨幣進一步貶值。而且目前主要非美貨幣如日元、歐元都在推行量化寬鬆政策，新興經濟體要保持競爭力，也得推出相應的寬鬆，否則不利於新興經濟體與日本、歐洲的貿易交易。”

　　此外，南韓央行再次降息，南韓基準利率史上首次跌破2%，降至1.75%。而今年以來，埃及、印度、秘魯、新加坡、俄羅斯、印度尼西亞、土耳其、中國、以色列和波蘭等多個新興市場國家已經降息，導致本國貨幣貶值。

　　不過，大宗商品價格下跌因素影響已經趨弱，目前油價已經出現築底跡象，大宗商品價格下跌空間已非常有限，這使得商品出口國的貨幣下跌幅度有限。

　　總體來看，促使新興市場國家貨幣下挫的因素依然較多。

　　 危中存機

　　“貨幣貶值是把雙刃劍，一方面有利於一國對外貿易，刺激出口，另一方面卻也使得資金出逃。”奚君羊指出。

　　但美聯儲此次議息會議卻緩解了新興經濟體的困境。

　　在美聯儲3月18日議息會議前，國際貨幣基金組織（IMF）就美聯儲加息可能對新興市場造成的影響提出了最新警告。

　　IMF總裁拉加德警告，如果美國改變貨幣政策的時機或速度出乎市場意料，新興市場必須為資金外逃預做準備。

　　她説：“我們可能正逐漸接近美國于2015年提高短期利率的時點。儘管市場已經對美聯儲可能採取某種緊縮措施而有所反應，但仍可能因為升息的時機、速度及每次的幅度，而引發市場震蕩。即使整個升息過程式控制管良好，金融市場的動蕩也會引發潛在的不穩定風險。”她呼籲由於利率愈來愈接近“反轉點”，各國央行應更緊密合作。

　　拉加德還進一步表示，她擔心這次升息可能不是一次性的行動。她要求各國央行在市場出現動蕩時，應準備對市場提供“暫時、但積極的”資金注入。

　　印度央行總裁拉姜此前也表示，印度對資金外流已做了比過去更好的準備。

　　簡單視線投資發展有限公司首席分析師王金傳指出：“美聯儲推出量化寬鬆一旦成為事實，將不排除引發類似1997年東南亞危機，這也是全球央行和政府所擔憂的，也就説明新興國家貨幣的整體走勢將會在美元走強的大背景下繼續貶值。”

　　“美聯儲如果突然性地大幅度地加息，必然導致新興市場國家貨幣大幅貶值，且增加長期大幅貶值預期，在這種預期下，其他國家會減少對新興市場國家的投資，國際資本也會外逃。”奚君羊表示。

　　數據顯示，去年全球新興市場基金整體資金流出230億美元，創2011年以來最大規模資金流出。一些財政和經常賬戶雙赤字的國家受衝擊較大。

　　而3月18日的美聯儲議息會議透露的資訊是美國加息節奏大幅慢于市場預期，這給了新興市場國家溫和貶值，增強經濟的機會，而不是應對劇烈貶值帶來的經濟衝擊。

　　業內人士指出，這也減少了拉美債務危機和亞洲金融危機再現的概率。美聯儲未來加息步伐不會很快，相對應新興市場貨幣貶值速度也會放慢，國際資本流出新興市場也將減速。此外，新興經濟體在危機後已經有所調整和準備，如控制短期外債規模，減少貨幣錯配。

　　也有很多投資機構在超跌的新興市場貨幣和資産中淘金。

　　由於油價崩跌、俄烏邊境衝突激化、以及西方對俄羅斯制裁使俄羅斯被國際信貸市場拒之門外，外國資本2014年紛紛逃離俄羅斯。2014年5月至12月盧布匯率腰斬。2015年1月，隨著油價反彈，俄羅斯盧布企穩。

　　而2月盧布的實質有效匯率(REER)較10年均值低25%。實質有效匯率用於衡量一種貨幣是被高估還是低估。

　　一些大膽的機構投資者押注了超跌的貨幣和市場，GAM新興市場投資主管Paul McNamara表示：“在2014年2月左右至12月期間，我們並未持有（俄羅斯）資産，但從2014年12月開始，我們又把錢投到了俄羅斯。”這項決定讓該公司獲得了豐厚的超額收益，以美元計算，俄羅斯股市今年已經上漲15%，俄羅斯美元債券收益率也較美國公債高出近5個百分點。

　　不過，這樣的投資風險很大，並不適合普通投資者。

　　對於個人外匯投資者，王金傳指出：“關注主要非美貨幣比在新興貨幣市場火中取栗更保險，美元走強的大背景之下，繼續做多美元兌瑞郎這樣的品種還有足夠的空間。瑞士央行放開匯率上限之後，市場已經不熱衷於做多瑞郎來避險套利，而且瑞郎升值已經影響到瑞士經濟的正常增長，未來瑞士央行的負利率政策會繼續打擊瑞郎，歐元區經濟增長放緩也會影響瑞士經濟，瑞士甚至會出現短、中期衰退。此外，投資者還可以關注日元。美元加息後若出現金融危機式的股市暴跌，不排除日元作為傳統避險貨幣出現報復性上漲走勢。”