●當前美元已從強勢震蕩進入較為確定的升值週期，美元升值週期的核心驅動力來自於全球經濟增長分化下美國經濟週期的逐步啟動，而中短期美元上漲的催化劑則來自於美聯儲與歐日央行的貨幣政策差異

　　●歷史經驗顯示，美元升值週期中，新興市場國家系統性風險會有所上升，大宗商品資産價格一般會受壓，世界各國股市或有分化，而對各國債市的影響較為不確定

　　●在強美元導致資本流動風險加大的背景下，股票市場將更多地取決於本國經濟基本面的變化。從目前的情況來看，美元升值週期可能帶來兩類風險：一是資本流動對於非核心新興市場的流動性衝擊所造成的股市波動；二是歐元區新一輪大規模量寬實施後股市可能震蕩加劇

　　美元信用回升 強勢週期開啟

　　我們在此前報告中指出，全球匯率重估將分為兩個階段：2013-2014年主要是套息資本流動帶來的影響，2015年開始，週期性的基本面因素開始強化，從而決定了美元走勢先是高位震蕩，然後是強勢上行。

　　我們認為，美國資本支出週期的率先啟動即經濟週期相對強弱，決定了美元的強勢週期已經開啟，而美聯儲在貨幣政策上率先轉向以及短期的資本流動與資産配置支撐美元短期走強。短期對於美元指數的利好(歐洲寬鬆，美國強經濟數據)兌現後，美元可能會有階段的調整，但考慮到經濟基本面、凈儲蓄的再平衡，美元新一輪的貨幣信用強週期已經開啟。

　　美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對所有貨幣的匯率變化程度。美元指數通過計算美元和對選定的所有貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況。

　　從構成成分來看，美元指數主要反映了美元對主要發達市場貨幣——歐元、日元、英鎊、瑞郎、澳元等貨幣價值的變化，其相對真實的從資本流動與實物貿易的角度反映了美元貨幣的價值。因此，美元指數的上升主要反映了美元相對於歐元、日元、英鎊等發達國家貨幣的升值。自1971年佈雷頓森林體系解體後，美元匯率呈現出很強的週期性，其大體分為六個階段：1971至1979年貶值期；1980至1985年升值期；1986至1994年貶值期；1995至2001年升值期；2002年至2011年貶值期；2012年至今升值期。美元指數走勢的決定因素主要包含：

　　1、實際經濟週期：主要反映實體資本回報率(扣除通脹)差異，中長週期決定因素。中長期看，美元指數的趨勢性走勢取決於美國相對於其他發達經濟體的經濟發展水準，這主要由長期資本追逐更高的實體資本回報率所決定的。之前的兩次美元升值週期(上世紀80年代前期的裏根奇跡和90年代後期的克林頓新經濟)都處於美國經濟發展的最好時期。

　　2、貨幣政策差異：主要反映資本利差變化，中短期有所影響。資本總是從低利率國家流向高利率國家，國際市場上的利率差異會引起資金在國際間流動。因此，一般情況下，當美聯儲進入加息週期時，資本回流美國會使得美元指數上升。

　　3、套息資本變化：主要反映資本流動與高流動性的資産配置。套息行為存在一般要滿足三個條件：有廉價的融資貨幣、對高息貨幣國的相關資産有升值預期及較強的風險資産偏好。當這些條件逐步消失時，由此會帶來貨幣套息行為的趨勢逆轉，進而對高息貨幣産生較大壓力。

　　4、風險偏好波動：主要反映風險溢價變化。作為全世界通行的儲備貨幣，美元具有很強的避險資産屬性。當全球市場波動加劇時，投資者風險偏好降低，避險資金流入美元會促使美元指數上升。

　　經濟週期力量催生強勢美元

　　當前，我們認為美元已經從強勢震蕩進入較為確定的升值週期，美元升值週期的核心驅動力來自於全球經濟增長分化下美國經濟週期的逐步啟動，而中短期美元上漲的催化劑則來自於美聯儲與歐日央行的貨幣政策差異。

　　1、美元週期一般同步于全球經濟週期。從歷史的經驗看，美元週期一般同步于全球經濟週期，廣泛意義上講，一個美元週期對應著一個大的産業週期。由於技術與資本的優勢，技術創新與産業週期變更一般多是在美國市場率先開啟，在一個産業週期的前半程，美國資本支出加大，資本回報能力和貿易盈餘都比較好，一般對應著美元的強勢階段；在産業週期的後半程，美國成本和效率優勢下降，産業開始外移，此時呈現美國貿易赤字加大和全球儲備多元化的跡象，美元呈現弱勢。

　　2、危機後美國經濟逐步復蘇、在主要經濟體中表現最好。危機以來，美國經濟率先完成資産負債表調整，私人部門在消費支出、資本支出與收入層面形成相對良性迴圈；政府部門收縮壓力減輕，財政赤字緩慢改善；就業市場與房地産市場表現良好；商業銀行資産結構改善，信貸增長恢復；整體凈儲蓄在好轉。相較于歐洲與日本的徘徊以及新興市場的動蕩，美國經濟復蘇的強度與確定性都相對較好，這決定美元強勢的持續性。

　　貨幣政策差異決定短期強勢

　　1、貨幣政策差異帶來的短期利差因素利於美元指數上漲。相較于歐洲央行逐步開始強化量化寬鬆政策、日本央行持續加大量寬規模，以及主要新興市場貨幣政策轉向寬鬆基調，美聯儲貨幣政策則正從QE中回歸正常化，加息週期可能將於今年開始啟動，貨幣政策差異所帶來的發達國家之間的利率差短期內有助於美元指數的上漲。

　　2、美國利率曲線期限結構或將恢復彈性。在全球寬鬆和通縮預期效應下美國長端利率的低位，以及聯儲貨幣政策加息預期下的短端利率回升，造成了美國利率曲線的平坦化。隨著美聯儲逐步靠近加息週期，以及實體經濟的相對改善。我們預計美國利率曲線可能在今年下半年有所回升，由此可能進一步擴大美國和歐洲、日本等發達國家的長端利差。

　　資本流動與資産配置支撐美元

　　以外匯儲備為代表的全球主權財富資産配置看，在經歷了10年的持續下滑後，美元佔比在2012年觸底後持續回升，而歐元資産佔比則開始進入下降通道，這與美元歐元匯率走勢拐點相一致。2013年以來，無論是美國的長期證券市場資本流入或是整體的金融項目資本凈流入指標都顯示，資本開始逐步流入美元資産。同時，從交易持倉角度看，市場依舊看多美元指數。

　　美元新信用體系逐步形成

　　美元指數已經開啟了一輪相對確定的升值週期，這標誌著新一輪全球貨幣信用體系的重建。相比于過往，目前全球貿易和資本體系中新興市場國家作用顯著加大。美元升值對於其他國家的外溢性值得關注，尤其對非核心新興市場經濟體而言。

　　1、新一輪美元貨幣信用週期已經開啟。在不兌現的信用貨幣體制下，任何一種貨幣的發行必然對應于某個經濟部門的負債，美元的貨幣信用本質上取決於美國經濟的償付能力。除了經濟增長的持續好轉，從美國經濟各部門的情況來看，危機之後美國金融部門和居民部門的杠桿率大幅下降，居民凈儲蓄持續回升；企業部門杠桿率雖略有增加，但絕對水準仍處於較低水準；為對衝經濟下滑，危機後美國政府部門杠桿率大幅上升。但從環比情況來看，隨著經濟逐漸好轉，2009年以後美國政府的赤字率已經開始不斷改善。因此，經濟結構的持續改善支援新一輪美元全球貨幣信用體系的重建。

　　而反觀歐洲等其他發達國家的情況，儘管危機之後政府採取了大量的寬鬆貨幣政策，但無論經濟總量增速還是結構問題都仍深陷泥潭。總量上，歐元區經濟增長陷入衰退、通縮壓力日益凸顯；結構上，歐元區國家政府高財務杠桿、銀行部門高不良率等問題也在日趨嚴重，這些迫使歐洲央行在2015年初不得不再次進行大規模貨幣量寬政策，重走2008年美國QE的老路。因此，相比于美元處於貨幣信用的上行期，歐元正處於貨幣信用的下行期，其貨幣儲備屬性將受到明顯壓制。

　　在之前有關瑞郎脫鉤歐元，以及歐元區央行QE事件的點評上，我們也強調，這實際上是進一步削弱歐元貨幣的全球信用。考慮到歐元區經濟基本面仍相對較弱，以及政策從德國主導的有紀律性財政赤字縮減，轉向南歐國家傾向的貨幣擴張，歐元的對外擴張之路已經受阻，美元主導的貨幣信用體系再次確立。

　　2、新興市場在本輪美元信用週期中話語權提升。從全球經濟結構上看，本輪美元升值週期與上世紀90年代較為相似，美國經濟90年代上半期開始逐步復蘇，而其他發達市場如歐洲陷入動蕩(英鎊危機與德國統一初期以及歐洲一體化的反覆)，日本開始衰退。但本輪週期的不同之處在於當前新興市場國家(金磚國家)在全球貿易與資本流動性都出現了顯著提升。以中國為主的新興市場在全球貿易與金融資本市場的話語權增強，人民幣等新興市場貨幣的國際化在一定程度上會對貨幣體系格局帶來邊際上的衝擊。

　　顯然，美元的信用週期會對新興市場帶來較大的影響。貿易方面，部分新興市場國家的出口將受益於美元升值；美元進入強勢週期，將會使許多以美元計價的新興經濟體海外債務面臨風險，來推升債務負擔和融資成本。從歷史經驗看，以往每一輪美元週期都會産生一定的外溢性。在本輪週期中，外債壓力大、貿易赤字多的非核心新興市場經濟體未來可能會受到更多美元升值的負面衝擊。

　　美元對大類資産的傳導路徑

　　綜合來看，美元升值主要將通過貨幣計價因素(大宗商品多數以美元計價)、資本流動衝擊(資本回流，對新興市場影響更大)、實體經濟衝擊(美元反映産業結構和商業模式的變更)等三個傳導路徑影響大類資産的相對價格變化。

　　貨幣計價因素

　　1、美元攀升最直接的反映是貨幣計價因素對於商品實物金融資産的負面影響。由於國際商品市場上商品大多以美元計價，所以商品價格與美元指數成較為明顯的負相關，美元價值的提升意味著商品實物資産的相對價格下降。

　　2、美元貨幣信用上升替代貴金屬儲備貨幣屬性。美元和貴金屬作為國際市場中的主要儲備資産，兩者在貨幣金融屬性上具有相當的替代性，美元貨幣信用的回升會對貴金屬(作為貨幣替代物)的金融貨幣屬性形成負面衝擊，使得貴金屬資産有去金融屬性的壓力，由此對貴金屬資産價格形成負面影響。

　　資本流動衝擊

　　1、美元升值引導套息資本和長期資本回流美國。美元升值週期所隱含的實體回報率差異與貨幣政策差異下的利差，將會導致套息資本與長期投資資本的回流。這將導致非美大類資産估值受壓，並且部分套息資産(主要是貴金屬、融資商品以及高息開放型新興市場資産)可能遭到拋售風險，因此這對全球的高估值資産造成較大負面壓力。

　　2、新興市場資本流動性風險更大。考慮不同市場的現金流與資本流動變化，流動性風險的衝擊更多地在於新興市場。美元升值增加新興市場國家債務負擔，資本外流引發流動性危機，所以從歷史上看，基本每次聯儲貨幣政策轉向都導致新興市場産生一定的流動性危機。因此美元升值，會無形地加大了市場對於資本開放型高負債新興經濟體風險評價的抬升，對其債市與股市影響較大。

　　實體經濟衝擊

　　美元升值帶來全球貨幣體系的重構，將會影響主要經濟體的經常賬戶波動。短期來看，美元持續的升值還會對其他經濟體的貨幣政策，尤其是外匯政策造成較大的干擾，制約其貨幣政策調控空間。從趨勢看，其更深層的變化在於産業結構和商業模式的調整，如果美元信用所反映的週期因素代表了經濟模式變更、技術産業創新等已經成為新的經濟增長與財富擴張週期的主要力量，則以傳統産業為基礎標的的金融資産或面臨著基本面惡化的風險，這種影響對發達經濟體與發展中經濟體是對稱的。

　　美元週期驅動大類資産重估

　　我們總結了有歷史數據以來，各輪美元升值週期中大類資産的表現。歷史經驗顯示，美元升值週期中，新興市場國家系統性風險會有所上升，大宗商品資産價格一般會受壓，世界各國股市或有分化，而對各國債市的影響較為不確定。

　　從歷史經驗看，上世紀80年代以來，新興市場國家發生的幾次危機都出現在美元升值週期中。其主要原因在於：在資本流動衝擊與實體經濟衝擊顯性化之前，這些新興經濟體並沒有加快對內部經濟結構以及金融杠桿作出及時的調整。

　　美元升值(尤其在頻繁加息的時點)背景下，外債較多的新興市場國家債務成本陡增。疊加資本外流，在中短期債務較多的情況下，一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲備又不足以彌補其不足，新興市場國家就存在爆發貨幣貶值危機的風險。

　　強勢美元下商品資産受壓

　　在所有大類資産中，美元與大宗商品的價格反向關係最為明顯。首先，由於貨幣計價效應的存在，即使在商品供求關係不變情況下，美元走強，以美元計價的大宗商品價格也必然下跌。其次，美元指數變化，在一定程度上反映了美元資産吸引力的變化，這會引導資金在大宗商品與美元資産(美股、美債)之間的轉換。當美元走強時，投資者對美元資産偏好增強，促使部分資金從商品市場流出，導致其價格回落。

　　從歷史經驗來看，美元走勢與國際大宗商品價格高度負相關。這種負相關性在2000年以後明顯加強，美元指數與石油、銅等大宗商品的相關係數達到了-0.8左右。而在1980至1985年、1995至2002年以及2011年以來的美元升值週期中，大宗商品價格幾乎都出現了大幅度下降。

　　強勢美元下股市或有分化

　　從長期來看，各國股票市場的走勢主要取決於各自國家經濟基本面的情況，與美元的走勢關係不大；從短期來看，由美元升值帶來的資本流出可能會對新興市場國家股市造成一定的衝擊，而對發達國家市場影響相對較小。此外，強勢美元往往伴隨著股市波動率的攀升。

　　美元升值對債券市場的影響是不確定的，短期資本流動的衝擊可能會有所影響，另外美元指數強勢可能會在一定程度上約束其他經濟體的貨幣政策操作空間，進而對債市造成影響。從歷史經驗來看，美元升值週期內，一些國家債券收益率多數是下降的。

　　 本輪美元升值下的資産配置策略

　　美元升值週期，大類資産的金融屬性將會進一步弱化，與美元信用相對立的資産都會受到擠壓，基本面的強弱成為資産配置的核心因素，而非關注流動性敏感度的彈性。我們預計雙赤字新興經濟體國家金融市場風險中樞將會進一步攀升；在大類資産中，大宗商品整體將會仍受壓于強勢美元帶來的去金融屬性，但供需結構好的品種可能將呈現築底回升走勢；股票市場上，估值較低流動性不錯的亞太股市，以及增長前景相對較好的北美市場或仍將表現相對較好；另外，美國的利率曲線將會有所修復回歸正常，而美國的房地産市場將會受益於美元的強勢。

　　 雙赤字新興市場風險需關注

　　美元升值週期與美聯儲加息週期的背景下，仍有中長期兩大因素需要重點考量：1、短期來看，債務成本升高和資本外流將對新興市場國家形成巨大的壓力，特別是那些債務負擔較重的非核心新興市場國家，雙赤字、低儲備的新興經濟體短期受到的衝擊可能較大。2、長期來看，經濟結構單一，尤其主要依賴於商品能源資産與高杠桿金融資産的經濟體長期風險更大。我們從經常賬戶、財政赤字、以及外匯儲備等幾個要素看，潛在風險的經濟體包括：南非、印尼、土耳其等。

　　強美元壓制商品 或呈現築底分化走勢

　　強美元壓制商品，但我們對商品有所樂觀。我們認為整體上大宗商品仍將受壓于美元指數的強勁，但考慮到商品價格已經有了大幅大跌，負面因素已經更多反映出來，未來可能維持底部震蕩行情，即我們對商品的判斷較之前相對有所樂觀。

　　工業商品價格因美聯儲貨幣政策的正常化和供需結構的嚴重失衡，在金融屬性與實物屬性兩個層面上都承受巨大壓力，這是過去兩年價格下行的主要因素。但目前看，我們的判斷是：1、商品資産的金融屬性已經逐步淡化，這表現在工業商品價格與美元指數以及利率指標相關性的下降(尤其對中國商品而言)；2、供需角度看，雖然整體仍然偏供需過剩，但品種間的分化已經愈發明顯，供給過剩的壓力邊際減輕；3、短期庫存看，目前商品原材料庫存較低。具體品種而言，黃金等貴金屬受美元升值與美聯儲加息的負面衝擊仍然很大。銅、煤、鐵礦石、原油等價格仍將弱勢，而鋁、鋅、錫等價格存在反彈，螺紋、天膠或也逐步將築底。

　　盈利與估值角度 選擇亞太股市與北美市場

　　在強美元導致資本流動風險加大的背景下，股票市場將更多地取決於本國經濟基本面的變化。從目前的情況來看，美元升值週期可能帶來兩類風險：一是資本流動對於非核心新興市場的流動性衝擊所造成的股市波動；二是歐元區新一輪大規模量寬實施後股市可能震蕩加劇。對此我們的觀點是：1、強勢美元導致的資本流動對於新興市場衝擊要大於發達市場，因為前者在全球資本市場更多是被動跟隨者，而後者則更多是主動創造者具備較強的風險外溢能力；2、歐元區的寬鬆整體上對全球市場的影響相對有限，作為次信用貨幣，其在流動性創造與基本面修復的影響上都比較小。我們建議結合經濟體的未來經濟增速或是企業盈利前景和市場當前股市估值水準這兩個維度來進行選擇，可以關注估值較低流動性相對較好的亞太地區股市(如港股、A股等)，以及增長前景相對較好的北美市場。

　　考慮到美國貨幣政策正常化以及經濟基本面的逐步復蘇，其利率曲線在受到歐日寬鬆的影響之後可能會有一個逐步回歸的過程，預計美債利率下行空間有限，而利率期限結構的彈性可能會有所增加。同時，低通脹的預期短期難以改觀，從而制約利率的向上空間。相比較而言，我們認為美元的升值對於美國房地産市場是個較為明確的利好。