金融杠桿是一柄雙刃劍。正常狀況下，它可以幫助投資者大幅提升其投資收益率。但在不利狀況下，杠桿短期內的釋放能夠讓投資者虧損慘重，並且在極端情況下對整個市場都形成嚴重衝擊。2015年6、7月A股市場的異常波動已經充分地展現了金融去杠桿的巨大破壞力。期間，股指下跌與股市中融資資金的去杠桿行為形成相互加強的惡性迴圈，令A股以遠超過往的烈度暴跌，甚至威脅到整個金融體系的穩定性。

　　就在A股去年異常波動余波未消，去杠桿進程尚未結束的時候，國內債券市場杠桿率已明顯攀升。其中又以基金公司杠桿率的上升尤其值得警惕。債市如果像去年A股市市場那樣進入無序降杠桿的狀態，對債券收益率的衝擊自不待言，對整個金融體系都會帶來不容忽視的衝擊。

　　債券市場加杠桿的通常方式是所謂的“回購養券”。在債券市場中，短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券後，可以將新購入的債券再通過回購質押出去，借入更多資金。如此過程可以進行多個迴圈，可以讓投資者購入數倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。在這個過程中，債券投資者收益來自買入的長期債券所産生的收益率，而成本則是通過回購借入短期資金所需支付的短期利率。換言之，投資者可通過回購養券收穫長短期利率之間的利差。

　　這種做法當然存在風險。在回購養券的過程中，債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長期債券上的頭寸，本質上是通過期限錯配來套取期限利差。在這個過程中，如果短期資金利率上升幅度較大，投資者的利潤就會迅速減小，從而促使其快速降低杠桿（賣債來償還短期借款）。在極端的情況下，投資者一方面會大量賣債降杠桿，從而令債券價格跳水，另一方面則會不惜代價的以高利率借入短期資金來接續其資金鏈，從而令短期利率水準也飆升。

　　債券託管數據向我們展現了當前基金公司在債市加杠桿的圖景。在2015年以前，基金公司通過質押和買斷兩種回購方式凈借入的資金量，一個月最多也不過1.3萬億元（這是交易量的概念）。而在2015年上半年，隨著國內金融市場資金的氾濫，基金公司回購凈借入資金規模明顯上升，到2015年6月達到了2萬億元的水準。但從去年6、7月A股異常波動之後，股市資金大量流入債市，令基金公司借錢變得更加容易，其回購凈借入的資金規模也快速增加到2015年12月的4.2萬億。這一數據今年1季度雖有所下降，但在3月仍然達到了3.8萬億之巨。

　　基金公司通過回購借入的資金支撐了它們債券持有量的大幅擴張。這一點在基金公司國債持有規模上表現得尤為突出。這主要是因為國債無風險，同時流動性又好，因而是優質的回購抵押物。在2015年前半年，基金公司國債持有量還處在同比下降狀態。而到2016年3月，其國債持有量的同比增長率已經超過了150%，創下了過去10多年來的最高增速。

　　基金公司的加杠桿行為導致其國債投資行為與其他債券投資機構大幅背離。商業銀行與保險公司是國債市場中的配置主力。其中，商業銀行又是絕對的大頭，其持有頭寸佔到了市場上所有國債的2/3。從2015年12月到2016年3月，商業銀行國債持有量同比增速從7.1%小幅下降到6.9%，保險公司則從15.9%下降到了6.9%。而同期，基金公司國債持有量同比增速卻逆前二者之勢而大幅上揚，從89%上升到152%。三類機構之間行為如此之大的差異無法用他們觀點的差異來解釋（債券投資者對國債市場的觀點沒那麼大差別），而只能歸因于加杠桿對基金公司行為的影響（商業銀行和保險公司回購養券行為相對較少）。

　　儘管基金公司只是債券投資者中的“小兄弟”，佔據債券市場的份額有限，但出於兩個原因不可低估其加杠桿行為帶給整個債券市場的風險。

　　第一，基金公司持有的債券絕對規模不算少，並且在一些細分債券板塊處於重要地位。從託管數據來看，在2016年3月，基金公司持有的各類債券總量接近7萬億元。基金公司持有全部國開債的17%，全部公司債的38%。因此，儘管其規模遠小于商業銀行，基金公司也絕對可算債券市場中具有系統重要性的金融機構。如果基金公司進入快速、甚至無序的降杠桿過程，債市穩定性必然受到衝擊。

　　第二，在去杠桿過程中，杠桿資金對整個市場的衝擊力度將遠大於其市場佔比。以A股市場為例。在2015年6月初，A股融資買入額佔整個市場的交易量比重不過12%。就算把場外融資加上，股市內杠桿資金的比重也不應該超過20%。但這不到1/5的資金一旦進入快速去杠桿狀態，就讓A股劇烈下跌，並波及其他金融市場。同樣的道理，儘管從債券託管量來看，基金公司在整個債市中的佔比大概只有20%，但不能低估其引發債市異常波動的能力。

　　在債市部分投資主體（主要為基金公司）杠桿率快速上升至高位，而債券價格與實體經濟基本面又已拉開差距的時候，債市面臨不小潛在風險。正如去年A股異常波動所表明的那樣，建立在加杠桿之上的泡沫牛市註定難以長久，並且會在杠桿運作方向發生逆轉的時候産生巨大衝擊。面對債市的高杠桿，監管者或遲或早會認識到其危害性，進而採取措施引導市場降杠桿。而如果調控不及時，未能有效釋放其中的風險，那麼無序的去杠桿也很可能發生。因此，站在現在這個時點往後看，債市因為去杠桿而調整將是大概率事件，其分別只是去杠桿過程是溫和而有序，還是劇烈而無序地進行。我們當然希望發生的是前者，但也必須為後者做好準備。