“我的債券基金分紅了。”基民王婷(化名)頗為高興地對《國際金融報》記者説。

　　其實，不僅僅王婷的債基，進入10月，債券型基金開始密集向投資者派發“紅包”。數據統計顯示，截至10月26日，今年債基分紅金額累計已達165.18億元，超過去年全年總和，債券型基金今年累計分紅的産品數量和規模相繼創下新高。

　　雖然在投資者看來，債券市場一片紅火，債基收益頗豐，但是市場卻開始擔憂債市高杠桿是否會步股市後塵，引發系統性風險。市場各方近日關於債券市場安全性的討論不絕於耳。

　　擔憂過熱

　　上海耀之資産管理中心首席運營官王鳴在接受《國際金融報》記者採訪時表示：“國債收益率在今年三季度以來出現加速下降，主要是受到了不斷增加的低風險偏好資金的驅動，與此同時國債期貨市場成交量出現大幅攀升。截至10月26日，國債期貨合約10月的總成交量已達61.7萬手，預計10月全月的成交量將達到甚至超過80萬手；較此前的單月成交量歷史最高值，即2015年3月的42.9萬手，翻番。”

　　上海耀之資産管理中心國債期貨套利策略近兩個月保持了較為穩健的無風險收益。期現套利策略目前的年化收益大約在3%-3.5%，相較交易所7天回購仍保持了1個百分點左右的利差。“而隨著國債期貨成交量的不斷放大，不同國債期貨合約之間的跨期套利機會較前期明顯增加，這也是我們近期使用的比較多的套利策略。”王鳴透露。

　　值得關注的是，場內外資金價格走勢保持背離。

　　10月28日，銀行間質押式回購市場隔夜回購利率加權值持穩于1.76%，指標7天期利率(R007)在連續兩日出現較明顯下行後，降幅亦收窄至不足2bp，加權利率收報2.26%，與央行7天期逆回購利率基本相當。

　　10月29日，滬深交易所市場回購利率幾乎全線上行。前一交易日，上交所七天期國債回購利率(GC007)較上一交易日上漲1.36%，報2.230%。

　　其實，場內外資金價格走勢的背離已經不是短期現象。

　　海通證券研究報告指出，股市深幅調整後，交易所和銀行間資金走勢出現明顯背離：R007基本在2.5%附近，而GC007先下後上，振幅達200BP。6月股市調整至8月中旬，股市交易低迷，交易結算資金逐步下降，資金大量淤積在回購市場，GC007從3%下行至1.2%左右；而從8月中旬至今，儘管股市交易熱情仍無起色，但交易結算資金從3萬億降到2萬億，而場內貨基規模大增約2500億，導致GC007從低點不斷攀升。

　　有市場分析認為，資金價格背離正是債市過熱的表現。

　　安信證券首席經濟學家高善文近日提醒投資者，大量理財資金轉入債市，並通過期限錯配和加杠桿的方法來提高收益率，其內在風險值得重視。

　　杠桿可控

　　債市杠桿是否過高的爭論也是市場近期的焦點。

　　海通證券研究報告指出，資金價格背離主因是回購供給減少而非需求上升。

　　交易所回購需求主要來自債券加杠桿。債市加杠桿主要有兩種方式：以現券作為質押物進行質押式回購融資再買入債券、通過設計優先/劣後的結構化産品達到加杠桿的目的。

　　債市加杠桿以場內質押回購為主，杠桿倍數一般在2倍以內(公募債基要求杠桿比例不超過 1.4倍)。

　　需求可通過回購未到期餘額來觀察，9月末交易所回購未到期餘額較6月末僅上升843億，回購未到期佔整體標準券規模也與6月末持平。

　　而經海通測算，9月末交易所債市整體杠桿【交易所債券總託管量/(交易所債券總託管量-交易所質押回購未到期餘額)】為1.33倍，自7月以來連續回升，但仍未達到1.35的歷史平均水準。回購交易量在8月和9月有明顯上升，但由於公司債發行提速(7月份以來月均凈增1000億以上)、國債大量轉託管到交易所(9月交易所國債託管量增977億)，交易所整體債券託管量也出現了明顯提升，稀釋了杠桿的提升。

　　王鳴在接受《國際金融報》記者採訪時表示：“目前交易所債市的總體杠桿水準仍處於一個可接受的範圍。儘管近期交易所質押回購未到期融資餘額創出歷史新高，但這與今年以來公司債發行猛增帶來的可質押標準券的增量是相對應的。根據9月末的託管數據推算，當前交易所債市的杠桿融資率約為123%，低於127%的去年全年均值。因此，我們不認為目前的債市杠桿水準已危及市場安全。”

　　同時，王鳴強調：“我們也不認為目前的債市存在明顯泡沫。債市今年以來的上漲首先得益於經濟增速的放緩以及貨幣政策的持續寬鬆，在這種情況下，債券收益率的下降是必然的結果。此外，6月股災的出現以及由此導致的IPO暫停、股指期貨交易規則改變，使得大量的資金涌入債市，促發了新一輪上漲。但目前我們中國經濟仍然增速趨緩，股市也難以在短期內出現趨勢性機會，在這種情況下，債市仍將受到大資金的青睞，收益率仍存在進一步下降的空間。”

　　國務院國資委管理的中央企業中鋼集團10月19日公告稱，將延期支付規模20億元人民幣的“10中鋼債”本期利息。債券市場違約多發也使市場擔憂更添一層。

　　據齊魯證券研究報告統計，最近3個月中國債券市場出現8次風險事件，涉及金額近百億元。而且，今年發改委、證監會密集出臺政策放鬆信用債審批與發行程式，主體資質被進一步放鬆，預計將有大量風險被釋放至市場。

　　王鳴認為：“違約事件的不斷增多本身是中國債市不斷成熟的一個重要標誌。這些出現違約的債，普遍是一些發行人基本面早就惡化的個別情況。目前看不到出現大量債券違約的系統性風險，因此也不會對債市造成劇烈影響。”

　　未來可期

　　王鳴指出：“本輪債市牛市是寬鬆的貨幣政策與大量的避險資金共同推動的結合。由於中國經濟增速持續放緩，去年底至今中國央行已六次下調基準利率，這為債券市場本輪牛市提供了寬鬆的宏觀大背景。”

　　目前市場的政策背景並沒有改變。10月23日晚間，中國人民銀行宣佈，自2015年10月24日起，下調金融機構人民幣存款和貸款利率0.25個百分點，同日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　“本次雙降體現了央行維持貨幣市場資金面寬鬆以提振經濟的一貫立場，尤為重要的是，央行本次完全放開了存款利率上限，並表示‘待市場化的利率形成、傳導和調控機制建立健全後，將不再公佈存貸款基準利率，這將是一個水到渠成的過程’，央行的這個表態意味著未來的貨幣政策利率調控目標將向更市場化的指標(包括公開市場回購利率、交易所回購利率、Shibor等)傾斜，未來貨幣市場利率的下調將可促進債券收益率的進一步下降。”王鳴認為。

　　華創證券認為，對債券市場而言，央行“雙降”無疑是利好。

　　但策略上來看，華創證券指出，短期而言，雙降對股市可能形成更大的利好，所以股債性價比角度，似乎不利於債券市場的走勢。而且我們需要密切關注的是股市持續上漲後，是否有IPO重啟的預期，一旦IPO重啟，那麼對債券市場的壓力會更明顯。

　　從長期來看，華創證券指出，這波源自9月的交易行情已經走到尾聲，年內利率更多呈現低位震蕩的格局。但基於市場對經濟的悲觀預期，儘管四季度可能企穩，但是明年仍具有下行空間的角度看，這波源於2014年的債券牛市或還沒有走完。當然，後期利率是否順利下行，以及下降幅度有多大，取決於政府對經濟目標的定位、人民幣匯率變化、資産泡沫如何化解等因素。

　　高善文也指出，當前實體經濟基本面好轉仍需要時間，CPI繼續下行的壓力仍然較大，基本面因素仍然支援債券市場走牛。

　　王鳴同樣看好債市，隨著中國經濟增速的放緩及基準利率的不斷下降，我們覺得未來整個市場的收益預期都需要同步下調。套息收益仍將是債券市場收益的一個主要來源組成，但隨著利率的不斷下降，階段性的利率反彈壓力也確實在上升，因此能否通過判斷市場波動，更好地捕捉波動收益，將日益成為考驗債券投資經理能力的重要指標。