行情總是在不經意間悄然而至。不知不覺間，十一過後的債券市場已然昂首走“牛”。債券市場的標誌性品種——十年期國債更是歷史性地突破了3%，距離2008年金融危機2.7%的低點，僅有一步之遙。

　　記者了解到，近期債市的走強，除了經濟數據仍不樂觀外，資産配置荒也是重要的原因之一。在國內貨幣環境寬鬆，經濟轉型期尚無可以大量吸納貨幣的新增長點而傳統領域又增長乏力的背景下，資金只能追逐市場上為數不多的投資品種，這成為醞釀債券行情的溫床。

　　需要指出的是，雖然對市場無風險利率繼續走低仍抱有信心，但也有市場人士表示信用債違約風險以及公司債杠桿風險也在增高，未來局部性風險釋放值得關注。

　　債券牛市爭議中前行

　　雖然近期“債市是否是5000點的股市”的爭議不斷升溫，債券市場仍然在依然故我的大步前行，即便在股票市場強勁反彈的時刻，傳統的股債蹺蹺板效應也未曾顯現。

　　記者了解到，目前基金經理對債市仍相對比較樂觀。由於貨幣寬鬆，而傳統經濟面臨轉型，銀行貸款無處可去，只能大量配置債券。與此同時，中國經濟連續十數個季度下滑，並且首次跌破7%，也支援無風險利率的繼續下降。資金面以及基本面的支撐，使得債券收益率曲線不斷下移。

　　“沒有人知道經濟的底在哪，債券還是牛市。”某債券行業從業20多年的基金經理告訴記者，如果經濟會持續往下，債市的牛市會延續，如果經濟走出困境，債市的牛市會在某個時候結束。“不過目前經濟還沒有企穩跡象，整體收益率下降還是蠻明確的，債市短期扭轉恐怕還有點難。”

　　滬上某私募人士也稱，雖然目前債市收益率已經下降不少，但市場收益率全面下行仍是大勢所趨。即便後續銀行間市場企業債加大發行，目前收益率較低的公司債會有所調整，但暫難改變債市整體走強的大格局。

　　然而，問題是，此前經濟基本面也支撐債市走牛，為何近期債市收益率曲線驟然下降呢？

　　記者了解到，除了9月份經濟數據較差，CPI仍維持低位，貨幣政策未來仍有放鬆空間外，導致收益率突然快速下行的主要因素還是受供需關係的推動。

　　“節後大家突然發現可配置資産少了，利率債未來半年的供給量並沒有想像那麼多。”中金報告近期報告指出，而從需求角度，各類投資者手上還有普遍較多的可投資資産，由於風險可控的高收益債券十分稀缺，且收益率已經降至低位，資産配置荒的背景下，他們開始主動配置利率債品種，進而助推了利率債收益率的大幅下行。

　　數據顯示，從6月份到現在，十年期國債利率已經從4%下降到3%左右，而在節前這一收益率還在3.3%附近。與此同時，就連此前被認為風險收益不匹配、流動性不佳而少有機構問津的地方政府債也成為機構主動配置的品種。

　　“這一轉變就像特別饑餓的時候，啃啃樹皮也能頂餓。”某證券公司固定收益分析人士指出，目前這一過程還沒有結束。

　　事實上，在此輪利率債行情來臨之前，以公司債為代表的信用債已經出現了收益率的集體下降，尤其是評級較高的高收益債券，成為機構爭相追捧“香餑餑”。此前，國內幾大地産公司發行公司債利率低至3.5%附近，也因為堪比有國家信用背書的國開債等金融債券，而飽受市場爭議。

　　在市場人士看來，如此之低的發行利率只能與高信用評級資産太少，資金饑不擇食有關。與此同時，由於市場競爭加劇銀行理財等的資金成本居高不下，而可供投資的資産收益率大幅下降，很多機構不惜加大杠桿，以獲取更高的資産回報。

　　針對近期火爆的債市行情，民生證券研究所執行院長管清友也認同資産配置荒的説法。他更進一步指出，資産配置荒更深層次的原因，很可能是因為經濟轉型偏慢。

　　“這麼多貨幣沒有去向，大量貨幣目前還是圍繞著傳統部門轉，無論是房地産還是地方融資平臺，只要有投資者認可這個債有政府都低並且評級不低，肯定會被資金橫掃。如果實體層面真的有好的創新和賺錢的項目，會不會蜂擁而上呢？答案是肯定的。或許資産配置荒背後意味著經濟改革進程真的偏慢吧。”

　　分析人士指出，未來緩解資産配置荒只有中央通過發國債的方式擴張信用才能緩解。“若無中央加杠桿，那麼信用和貨幣擴張依然會比較乏力，金融機構缺資産的局面不會有很本質的改變。即使未來IPO重啟，股指對衝等量化交易恢復，也不會很明顯改變缺資産的格局。”

　　公司債風險隱憂

　　顯然，資産配置荒帶來的資金充裕以及經濟基本面因素已然成為近期主導債市的主要矛盾，而飽受業界爭議的公司債高杠桿、信用風險頻發則退居其次。然而，後者也並非沒有隱憂。

　　7月以來債市全場風起雲湧火爆非常，受困于高收益資産的匱乏，投資者大量涌入高風險信用債尋找高收益。數據顯示，9月份公司發行的AA級或以下債券發行額飆升至1209億元人民幣，創下16個月新高。

　　在利率方面，今年來一年期的AAA級公司債平均收益率下降了150基點至3.8%左右，這是五年來最低水準。此前發行的萬科五年期公司債利率低至3.5%，比肩有國家信用背書的國開債。

　　分析人士稱，由於中國在去杠桿週期，潛在經濟增速下降導致實體經濟回報逐步下滑，而利率市場化的快速推動以及市場競爭趨於白熱化導致理財機構普遍要面臨相對較高且剛性的負債成本。在高信用評級債券供給相對稀缺的時期，造成信用債市場利率不斷走低，且為了博取高收益，不少機構也增加了債市投資杠桿。這在近期火爆的公司債中表現較為明顯。

　　此外，信用債違約事件也在最近接踵而至，也引發了市場關注。10月19日，央企中鋼股份將延期支付規模20億元人民幣的“10中鋼債”本期利息，這是中國鋼鐵企業的首例債券違約。10月13日，保定天威英利的“10英利MTN1”未按期足額兌付本息。10月12日，南京雨潤發佈“12雨潤MTN1”到期本息兌付存在不確定性的特別風險提示公告。

　　在市場人士看來，債市的剛性兌付已經打破，儘管構成系統性信用風險的可能性比較小，但是未來個案違約將會增多。後續信用債的投資套利需正視信用風險，謹慎為之。

　　安信證券首席經濟學家高善文最新指出，實體經濟基本面好轉需要時間，CPI繼續下行壓力仍然較大，基本面因素仍支援債市走牛。但大量理財資金轉入債市，並通過期限錯配加杠桿的方法來提高收益率，其內在風險值得重視。此外，在經濟系統好轉之前，債市違約的壓力還會上升。

　　他預計，一旦債市泡沫破裂，會導致銀行資本損失和惜貸，從而衝擊信貸市場和實體經濟。“對經濟的危害程度遠大於股市。”

　　不過，也有觀點相對中性的一線私募人士告訴記者，雖然討論債市風險還為時過早，但是賺錢最好的時光可能已經過去。“我們已經開始逐漸降低杠桿了，因為短期與長期債券利差已經到了極低的水準，質押套利空間已經極為有限。”

　　針對目前業界普遍加大杠桿增厚收益所帶來的市場風險，他表示，從貨幣框架上，只要人民幣匯率不發生太大變化，國內貨幣仍有降息降準空間，債市行情仍然可以繼續。畢竟，在地方政府債務置換沒有完成之前，也不支援利率水準走高。