本報記者安麗芬廣州報道

　　5月9日，搜房旗下資産借殼標的萬里股份(600847.SH)從漲逾6%被數筆賣單拍到了跌停，而前三個交易日其均是一字漲停。另外，正在運作收購中星技術的綜藝股份(600770.SH)跌停、正在運作收購學大教育的銀潤投資(000526.SZ)跌幅也超4%。

　　重要的政策因素則是，上週五，證監會表態要對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

　　這也意味著，繼註冊制暫緩、戰興板擱淺、換匯難辦等三個回歸障礙後，中概股回歸又將迎來第四個障礙——證監會也表態需要“深入分析研究”。

　　為什麼中概股回歸被廣為質疑且屢屢受阻？近期，其更是被指是A股殼價暴漲的一大推手？在業內人士看來，中概股估值跨市場套利導致殼價虛高，帶動私有化的成本也在上漲，而部分中概股的業績難以支撐其作出的高額承諾。

　　證監會在表態中也提及，海外上市的紅籌企業境內外市場存在明顯價差，並將“殼資源炒作”緊放其後。

　　三層溢價

　　相對於H股、美股，A股的普遍高估值市場共知。因此，在海外享受不到高估值之際，回歸成為很多中概股的首選。

　　分眾傳媒(002027.SZ)借殼七喜控股、巨人網路借殼世紀遊輪(002558.SZ)成為中概股回歸A股的兩大標桿案例，前者令七喜控股拉出7個漲停板、後者令世紀遊輪拉出20個漲停板。

　　2015年12月16日，世紀遊輪達到歷史最高價231.1元/股，對應總市值為1176億元，是巨人網路從紐交所退市時市值的6.4倍；2015年11月23日，分眾傳媒創下歷史最高價62.34元/股，對應總市值為2724億元，是其從納斯達克退市時市值的近17倍。

　　A股投資者給予中概股的估值溢價令人咋舌，而這類估值套利的現象愈演愈烈，特別是一些中概股估值在短期內躍升很大。

　　5月4日，綜藝股份公告稱，公司擬以支付現金及發行股份的方式作價101億元收購中星技術100%股權，較2015年末凈資産賬面價值4.7億元預估增值率近21倍。另外，其原控股股東北京中星微2015年12月從美國納斯達克市場退市時對應的估值為29.34億，其更為核心的晶片業務還不在此次重組範疇。當日復牌，綜藝股份大跌， 5月6日和9日更是連續兩天跌停。

　　“中星技術短期內估值躍升太大，惡化了中概股回歸的風氣。”某券商一位投行人士指出，這些現象亟待監管層出臺政策規範。

　　5月4日，萬里股份也公告了重大重組預案，擬非公開發行股份的方式購買搜房房天下持有的部分資産，擬置入資産以2015年12月31日為評估基準日的預估值為161.8億元。5月3日，搜房網的總市值為23億美元，約合人民幣150億元。也就是説，置入萬里股份的部分資産就高於搜房網在美總市值。

　　香頌資本執行董事沈萌指出，中概股回歸A股存在明顯的估值跨市場套利，近期更是導致殼價虛高，從而帶動私有化過程的成本也在上漲。

　　“殼看到中概股排隊回歸，心理價位就猛漲；殼成本高了，估值就要拔高；估值高了，私有化價格就不能低了。最後是A股中小股東補貼海外中小股東。”沈萌指出，從保護中小股東角度講，監管層也應該給中概股借殼降降溫。

　　回歸的中概股普遍是大塊頭，因此承諾的凈利潤動輒七八億元甚至10億元以上，集體回歸尋殼，導致殼價飛漲，而買殼的費用也會攤派到私有化的參與方。

　　因此，中概股回歸中，實則有三部分溢價：首先是私有化過程存在溢價，其次是私有化資産跨市場的估值溢價，最後則是回歸A股借殼時的殼成本溢價。

　　據21世紀經濟報道記者統計，2015年以來，宣佈私有化的30多家中概股裏，絕大部分的要約收高價較前一日收盤價是溢價，其中學大教育、航美傳媒集團等溢價高達70%以上。為數不多的雖然是折價私有化，但是折價幅度非常小，基本在15%以內。

　　業績支撐存難度

　　中概股回歸過程存在著層層溢價，可是業績是否能支撐廣受質疑。

　　比如中星微電子在美國上市多年， 2011年至2013年每年都是虧損狀態，2014年才盈利470萬美元。不過，中星技術承諾2016年-2018年扣非後凈利潤分別高達3.45億元、5.58億元和9.16億元。

　　4月7日，上交所向綜藝股份發出問詢函，就標的資産綜藝股份增值率超20倍的合理性、盈利預測的可靠性等問題要求上市公司及獨立財務顧問逐一説明。

　　另外，借殼萬里股份的搜房部分資産2016年-2018年承諾扣非後凈利潤分別為8億元、10.4億元和13.52億元，而該部分資産2013年-2015年前三季度的凈利潤分別為11.3億元、9.5億元和5億元。數據顯示，搜房置入萬里股份的部分資産已呈現下滑趨勢。

　　因業績下滑明顯，巨人網路借殼世紀遊輪也遭到監管層的問詢。2013年、2014年、2015年前三季度，巨人網路扣非後的凈利潤分別為12.09億元、10.02億元、5.08億元。2014年，扣非後凈利潤同比下降17.12%，並預測2015年業績進一步下滑，營業收入、扣非後凈利潤分別同比下降約17%、39%。不過，其承諾2016-2018年實現的扣非後凈利潤分別不低於10億元、12億元和15億元。

　　“回歸的中概股很多存在業績下滑、交投不活躍的問題，本來已經不受海外投資者的歡迎。此時回來，對A股投資者非常不利。如果轉型不濟，回歸後如何實現高額的業績承諾。”上海某券商並購部負責人表示，一旦實現不了，計提商譽減值，又會損害中小股東利益。

　　由於並購重組的標的一般採用收益法，因此高作價的背後實則是對賭期的高額承諾利潤。“如果不拔高業績承諾，估值就會降低，結果就是難以覆蓋殼成本。”沈萌指出。

　　值得注意的是，監管層已經高度關注到中概股回歸所帶來的一系列效應。5月6日，證監會新聞發言人張曉軍表示，“市場對海外上市的紅籌企業通過並購重組回到A股提出了一些質疑，認為這類企業回歸A股市場有較大的特殊性，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關注。”