朱麗娜

　　特約記者 朱麗娜 香港報道

　　如火如荼的中概股私有化熱潮，卻讓一些美國投資者十分不滿。

　　“我們認為這些公司管理層的決定是短視缺乏遠見的，美國投資者對中概股的理解已經發生了改變。”美國恒潤投資(Heng Ren)創始人及管理合夥人Peter Halesworth在接受21世紀經濟報道專訪時表示。

　　根據彭博統計數據顯示，截至7月初，今年已經有25家在美國上市的中概股公司收到私有化收購要約，總金額達到250億美金，創歷史新高。然而，其中60%的要約價低於其IPO的發行價。

　　恒潤投資是一家位於波士頓的對衝基金，專注投資美國上市的小型中概股公司。作為世紀佳緣(Nasdaq： DATE)的股東，恒潤投資於今年3月收到了宏利聯合創投基金(Vast Profit Holdings Limited，下稱“宏利基金”)的私有化要約。

　　“恒潤投資理解通過收購公司來結束公司在美國上市的想法，但是不合理的是來自宏利基金每股5.37 美元的價格。此價格甚至低於恒潤投資估值11.74美元一半的價格。”恒潤投資在一封寫給世紀佳緣董事會的信中表示。

　　“宏利基金的要約是一個對於股東十分不利的投機式的提議。這個價格來自世紀佳緣在度過艱難的2014年，並且接近52周最低價格時候的提議。在四年前IPO時以每股11美元賣出之後，宏利基金以 51%的折扣在將近每股5.37美元的時候買回。對於耐心的股東來説，這個在世紀佳緣股票逼近52周最低價格的時候宣佈的15.7%溢價的要約，顯得不那麼正確。”恒潤表示。

　　“短視行為”

　　《21世紀》：一批中概股公司已經宣佈拆除VIE結構並從美國退市，目前美國市場對此反應如何？

　　Halesworth：目前來看，這類公司收到的私有化要約的條件非常令人失望。在21家收到私有化要約的公司中，11家的價格低於IPO價格。這絕對不是一個好的開始，有可能給這些公司和他們的董事會帶來一系列的問題。他們需要在公平對待所有股東方面非常謹慎，不然，這會讓美國市場的問題變得複雜，甚至最終將問題帶到中國。同時，這對於中國管理層、中美兩地的董事會成員的聲譽風險不容忽視。我們在與宏利聯合創投基金溝通，並試圖為世紀佳緣的私有化要約獲得更高的要約價格過程中發現中國投資者對於他們作為股東的權益更加敏感，這點對我們而言是個意外的驚喜。我相信這是一個非常積極的發展，中國投資者對上市公司管理層提出更多的要求，積極爭取他們作為股東的權益。

　　《21世紀》：這些中概股公司從美國退市回歸A股的主要誘因是什麼？

　　Halesworth：我認為主要的誘因在於利用中美同類上市公司之間的估值套利，但是這種行為是十分短視，並且是基於這種估值差距恒久存在。這些上市公司的管理層的行為更像是對衝基金經理，他們對日常的行為反應過度，但這往往並不能對公司帶來長遠的可持續的穩定回報。中國股市最近的調整亦表明即使是專業交易員也無法精確地擇時交易。高股價並非一成不變。

　　《21世紀》：你認為是否會有越來越多的中概股公司回歸A股？

　　Halesworth：事實上，我們已經看到有多達21家公司陸續收到了私有化要約。回顧2012-13年期間也有一波中概股從美國退市的熱潮，當時主要由於這些公司的股票被嚴重低估，同時中國政府鼓勵這些高科技企業在中國上市。

　　我認為某些這類公司的管理層行為是“短視且缺乏遠見”，正如我們看到京東的管理層明確表示不再考慮回歸A股。 我認為這些公司從美國退市犧牲了公司未來巨大的上升空間。長遠來看，越來越多中國公司會成為國際企業，因此在美國交易所上市會更加符合他們的國際化戰略。隨著京東的表態以及最近A股市場的震蕩，我相信這些公司會重新審視從美國退市的決定。

　　Plan B：分拆業務內地上市

　　《21世紀》：美國投資者對使用VIE結構上市的中概股公司整體印象如何？

　　Halesworth：我並不認為市場對這類公司有所謂的籠統看法。VIE結構對投資者在法律和監管方面帶來一定風險，因為VIE結構下，外商獨資企業和境內實體之間主要通過二者之間的相關合同約定，而且需要在中國的法庭進行起訴，這點對美國投資者而言意味著風險巨大。因此，這將對上市公司的價值産生一定懷疑。大部分投資者認為VIE結構是一個潛在的明顯風險。

　　我個人認為這主要取決於具體上市公司管理層的可信任度，如果他們有意獲得上市公司的價值和成功，向股東清楚解釋這一結構以及相關利益方的誠信度，從而克服VIE結構對投資者形成的風險考量。這其中的底線是，股東是否信任管理層，信任管理層能夠充分管理好VIE結構的潛在風險，並將以股東的最大利益作為決策的原則。

　　《21世紀》：中概股公司在美國市場的估值和股價表現如何？

　　Halesworth：去年，美國上市的中概股公司的股價表現的確落後於A股市場，然而他們也錄得了不錯的漲幅。自2013年以來，納斯達克中國金龍指數(China Golden Dragon Index)已經上漲了大約70%左右，遠遠超出美股指數同期的表現。美國投資者對此是比較滿意的。事實上，在經歷過2010年開始的一輪中概股由於遭受財務造假質疑引發的拋售潮之後，市場已經出現了積極的變化。當初的低谷期讓很多美國上市的中概股公司痛苦不堪，投資者也蒙受了巨大的損失。因此，大部分的中概股公司在美國市場一度無人問津，同時導致估值直線下瀉。這也是2012-13年期間導致很多這類公司，尤其一些高科技公司，出現紛紛私有化的原因。

　　我認為導致估值偏低的主要原因在於缺乏機構投資者的參與。機構投資者通常不會購買沒有參照基準的股票，他們需要衡量投資表現。因此，目前最迫切需要的是為海外和國內投資者建立一個中概股指數，便於他們投資這類股票。目前的HCX指數由於Nasdaq在市場推廣以及更新的方面有所欠缺，市場認知度有待提高。隨著中國對QDII基金的監管逐步放開，這類在美國上市的中概股指數也會受到越來越多中國投資者的歡迎。QDII基金可以成立特定的基金投資于這個指數，同時A股與美國上市中概股的估值差距會縮小，這對於中資券商和投資銀行而言是個巨大的商機。我們也在努力尋找中國的合作夥伴來執行這個戰略。

　　《21世紀》：中國官方表態希望吸引更多的高科技公司在國內上市，你認為這是否會影響中國企業赴美上市的熱情？

　　Halesworth：這的確是個影響因素，並有可能影響中國高科技公司在美上市的數量。但是，如果這些公司的戰略是希望將業務拓展至中國以外的市場，並成為受到全世界認可提供“中國製造”和服務的國際企業，這類企業仍然會選擇赴美上市。同時，考慮到中國在國際舞臺的影響力與日俱增，越來越多的中國企業勢將成為全球行業的領導者。

　　因此，在美國交易所上市，全球最大的投資者可以輕易投資這類公司的股票，這為中國企業在獲得業務成長融資以及在全球消費者中提高知名度均有益處。在美上市獲得的全球品牌是無價之寶，這也為公司的長期發展提供了動力。阿里巴巴的歷史性IPO在美國以及全球資本市場産生了巨大的正面心理影響。這種中國努力提升的所謂全球“軟實力”會幫助阿里巴巴拓展跨境貿易。

　　能夠滿足國際國內投資者的兩全之策就是這些中概股公司可以考慮將其高速成長並處於早期的業務分支在中國A股分拆上市，這些業務通常是中國投資者最青睞的。同時，公司可以繼續保留美國上市地位，並可以通過子公司在A股上市獲得一定的估值溢價。(編輯 李關雲)