桑田碧海須臾改。今年以來股價堅挺的ST股，近一週來卻成為大跌領頭羊。冰火兩重天的背後，是證監會嚴控借殼上市新規的出臺。一夜之間，“借殼”現有利益鏈條被打破。“現在項目已經暫停了，當事各方的領導正在討論如何修改方案，以符合證監會的最新規定。這將導致兩種可能的結果：要麼大幅修改方案，砍掉很多利益安排；要麼交易雙方談不攏，一拍兩散。”6月22日，一位投行項目部人士對經濟觀察報如是表示。
而在業內人士們的眼中，殼資源炒作重創之下將走向分化，借殼面臨生態重構。
借殼驟變
上述投行項目部人士稱，起初，他們所設計的方案在市場上頗為常見：收購一家體量大於上市公司的企業，並配套融資，但保持實際控制人不變，規避借殼的形式。
上述類似熙熙攘攘的交易方式，一週以來戛然而止，多家上市公司更是連夜調整方案。究其原因，6月 17 日，為進一步規範上市公司重大資産重組行為，特別是進一步規範“借殼”上市行為，證監會就修改《上市公司重大資産重組管理辦法》向社會公開徵求意見。
華泰證券總結為，主要變化在“補圍欄、壓套利、加追責”三個方面：—是完善借殼上市的界定標準；二是通過配套融資的取消、股份鎖定期的變更等壓縮借殼上市的套利空間；三是增加對規避借殼上市的追責條款。
原先，借殼上市的認定標準是，自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上。在最新的規則中，新增了凈資産、凈利潤、營業收入、股份數量四大指標，基本堵上了規避借殼的大門。
另外重要的一條是，監管層在當日的監管問答中明確，上市公司實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，以及在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資産權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。
“由於收購需要增發大量新股，勢必稀釋老股所佔比例，甚至導致第一大股東位置的變化。因此規避借殼一個重要的操作方式，就是原控股股東大手筆參與配套融資，維持持股比例。”惠祥投資總裁殷佑嘉對經濟觀察報稱，未來觸發了借殼的重組，最好就按照借殼來操作，不僅監管標準越來越細化導致規避不易，而且還有兜底條款“中國證監會認定的其他情形”，給予了監管層充分的自由裁量權。
整體看來，此次新規影響最大的是兩類企業，正在進行借殼、類借殼的上市公司，以及打算賣殼的公司。
華東一位私募人士稱：“不少正在進行重組的公司在打擦邊球，既更換實際控制人，也徹底改變上市公司主營業務，然而還辯解稱是收購而非借殼。未來這種做法越來越行不通了。”
新規威力立竿見影，發佈短短一週時間，多家上市公司便宣佈調整方案，給重組方案“打補丁”。6月23日，恒天海龍（000677.SZ）宣佈，由於交易各方對於支付進度及收購比例無法達成最終一致，公司決定終止本次重大資産重組事項。根據此前方案，公司擬以發行股份及支付現金的方式，作價33.38億元收購網遊公司，超過了上市公司現有資産規模。但實際控制人通過斥資8億元參與配套融資，可以保持持股比例。因此避免了構成借殼。
一位分析人士指出：“然而按照新規，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，所獲得的相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。這樣一來，該方案便形成了借殼，有悖于交易各方的‘初衷’。”
值得注意的是，配套融資實質上也是一個巨大的利益鏈條，局內人可以通過大額認購，從而參與到重組方案中，坐享股價暴升之利。其中部分交易中突擊入股、到期大舉套現的行為，更是一直為市場所詬病。此後，借殼上市的同時不能募集配套資金，這無疑將提高對重組方的資金實力要求，而一些希望通過“搭便車”來撈快錢的門道基本上被切斷。
此外，華聯礦業（600882.SH）、寧波熱電（600982.SH）、信雅達（600571.SH）等公司也于近期宣佈調整方案，雖然給出的理由不一，但顯然是受到新規的影響。正如信雅達在《關於重大資産重組申請材料延期向中國證監會報送的公告》中所言：“公司董事會正認真學習相關監管精神。公司及相關仲介機構目前正依據《相關問題與解答》的監管精神對照公司本次重大資産重組的申請材料進行核查。”已經過了股東大會審核的上市公司也被殃及。6月 20日，三毛派神（000779.SZ）向證監會相關部門申報了本次重大資産重組申請文件。但公司表示，因部分材料需進一步補充，致使無法在規定期限內報送申請文件，因此申請延期報送申請文件，待補充材料齊備後及時向中國證監會報送申請文件。
據不完全統計，目前重組方案中均有配套募資，且尚未通過股東大會的借殼上市案例有順豐控股借殼鼎泰新材（002352.SZ）、搜房網路借殼萬里股份（600847.SH）、永樂影視借殼宏達新材（002211.SZ）、卓誠兆業借殼銅峰電子（600237.SH）、永達汽車借殼揚子新材（002652.SZ）、忠旺集團借殼中房股份（600890.SH）等。若是在新政前不能通過股東大會決議，這些方案勢必需要進行修改。
殼資源降溫
實際上，除了正在忙於調整方案的公司，打算賣殼的上市公司，也是影響至深。
由於上市公司資源稀缺，退市不易，殼的“價值”一直居高不下。直至A股市場“不死鳥”遍佈，“越爛越吃香”的現象屢見不鮮。對此證監會也使出了殺手锏：此次意見稿指出，上市公司、控股股東、實際控制人若存在被司法機關立案偵查、證監會立案調查或涉嫌犯罪或違法違規行為未滿36個月，且最近12個月受到證券交易所公開譴責的，不得重組上市。
“長期以來，市場上積累了不少‘壞孩子’，違法違規事件屢見不鮮。但當事人在獲得巨大利益的情況下，視監管層的處罰措施為‘罰酒三杯’，無法從根本上起到震懾作用。但這次新規出來之後，他們就不得不為原先的行為感到追悔莫及了。”上海一位資深私募人士評論稱。
方案一齣，從上週一開盤開始，不少存在“污點”的殼公司應聲大跌，“借殼集中營”ST板塊更是幾乎全線跌停，不加區分地一頓殺跌。隨後數日，*ST山水、*ST蒙發等被處罰的個股依然跌跌不休。6月22日晚間，寧波中百公告收到中國證券監督管理委員會《調查通知書》（甬證調查字2016023 號），因公司涉嫌資訊披露違法違規，根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，中國證監會決定對公司進行立案調查。次日，該股股價大跌近9%，且明顯放量。
在A股市場，殼資源向來受到市場青睞，不過這一“小眾化”的投資思路今年以來迅速為大量投資者所認可並效倣。上半年以來，隨著註冊制和戰略新興板的暫緩，企業上市渠道驟然收窄，借殼上市成為唯一的“捷徑”。不少股票在重組後一倍乃至數倍的漲幅，也大大刺激了投資者的賺錢心態。隨即，一系列ST公司，以及市值偏小、主業不景氣的公司，都被市場視為待嫁的殼資源，進而遭到熱炒，乃至業績越差越有重組的“必要性”。市場上一些陌生而多金的面孔，也開始效倣“老玩家”大肆高位舉牌上市公司股權，市值小、股價低的公司急劇減少。
在華泰證券研究員戴康看來，殼資源炒作短期將大幅降溫，殼資源價值將加劇分化：偽殼、垃圾殼等殼標的價值縮減，將面臨淘汰困境；而買殼、賣殼成本提升，殼供給、殼需求可能減少的背景下，優質的借殼上市的標的價值上升，潛在殼資源將受益，特別關注近5年內實際控制人未發生變更，同時實際控制人擁有大量未上市優質資産的上市公司，整體上市的難度降低。
另一方面，則是存在“污點”的上市公司，由於近幾年內都不被允許借殼，將慢慢淡出人們的視線。其歸路，或是在IPO大量發行的情況下，逐漸貶值乃至退市；或是“生産自救”，以微利維持上市身份，以待來日。當前，不少ST公司股價接連下挫，也是基於這一邏輯。
而在申萬宏源研究員林瑾看來，一般借殼上市的資産體量不會太小，而殼資源公司的市值則一般偏小，為此增發的新股數很容易觸到臨界線，因此我們預計未來體量偏大的殼資源或許更受大體量擬借殼資産的歡迎。
不過，也有資深投行人士認為，新規以後，對於符合IPO條件的企業：借殼的話，競爭對手少了，殼費不一定下降，但至少好談了，只是不能配套融資，融資滯後一些；直接IPO的話，由於IPO隊伍清理，若比較優秀，速度應該比以前更快。從成本、時間、融資綜合來看，借殼與IPO的總體優劣度逐漸難分伯仲。
(責任編輯：李喬宇)
