近期，多家公司相繼否認外界對其有關借殼上市的解讀，尤其是拉卡拉與西藏旅遊的重組交易，更是引發了有關規避監管的“非借殼上市”之爭。

　　按照2014年10月頒發的《上市公司重大資産重組管理辦法》（下稱“重組辦法”規定），對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資産行為，全部取消審批，實務中以現金為對價的非借殼上市重大資産重組行為，流程則相對更為簡化。

　　反觀借殼上市，監管層對其審核標準趨於向IPO看齊，正因如此，上市公司在實施重大資産重組時，存在刻意規避監管的可能，即通過資産評估、股權轉讓等方式巧妙繞開借殼上市的硬性規定，以達到免於嚴苛審核的目的。到目前為止，尚無一家被質疑刻意規避監管的上市公司或其收購方主動承認，均表示相關重組業務是基於業務發展需求的合規行為。

　　證券時報記者注意到，關於借殼上市的準確定義，業內曾出現不少似是而非的解讀，客觀上造成了一些容易以訛傳訛的認知誤區。重組辦法規定，借殼上市有兩個缺一不可的要素，除實際控制人發生變更外，還包括“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上”。

　　簡而言之，上市公司實際控制人發生變更且置入“收購人及其關聯人”資産超過本身總資産時，即構成借殼上市。此處的關鍵要素是上市公司“收購人及其關聯人”。慣常的理解是，某上市公司以蛇吞象方式置入數倍于自身資産總額的第三方資産，往往會導致控股權易位，從而構成借殼上市。

　　例如，完美環球前身金磊股份2014年8月底擬置入的完美影視100%股權評估值為27.26億元，佔金磊股份2013年度期末總資産的359%，於是構成借殼上市。再如，萬里股份2016年1月份擬置入的北京搜房網路100%股權等系列資産評估值為161.8億元，約為萬里股份2014年底總資産（2015年年報披露後則以2015年度總資産數據為準）的18.11倍，亦構成借殼上市。

　　此外，大楊創世置入圓通速遞相關資産、艾迪西置入申通快遞相關資産均屬借殼上市。隨著蛇吞象式收購案例的不斷增多，借殼上市的標簽被廣泛用於此類收購，以至於凡屬蛇吞象收購必為借殼上市成為一種認知慣性。但是，這樣的認識未必正確。

　　2015年11月，華聲股份擬置入評估值為69.3億元的國盛證券100%股權，該評估值相當於華聲股份2014年資産總額的510%，亦被部分人士解讀為是國盛證券借殼華聲股份。實際上，華聲股份與國盛證券的交易並非借殼上市，其中關鍵便是該交易並未導致華聲股份實際控制人發生變更。

　　其實，上市公司及相關的投行對重組辦法均較為了解，能夠有效區分借殼上市與非借殼上市。自去年以來，不少上市公司專門發佈公告，詳盡解析公司所進行的重大資産重組並非借殼上市，監管層也多次向有關上市公司發函，要求其解釋相關重大資産重組是否構成借殼上市，以及是否存在刻意規避借殼上市的行為。

　　有關借殼上市的認知誤區或認知慣性主要來自於公眾對上市公司重大重組資訊的不對稱，特別是上市公司如果存在利用公眾的認知誤區打擦邊球的主觀動機時，是否構成借殼上市便顯得更為模糊，自然讓人産生規避監管的懷疑。若引起監管層關注，則無疑會對上市公司重大資産重組形成實質性的監管影響。

　　今年2月初，西藏旅遊擬以18.53億元的資産體量（2015年底）整體置入評估值達110億元的拉卡拉。與華聲股份收購國盛證券、九鼎投資收購昆吾九鼎及向九鼎集團定增募資不同的是，西藏旅遊置入拉卡拉既令實際控制人發生變更，也以超過100%的比例收購資産，看上去很像借殼上市。

　　不過，上述交易巧妙之處在於，本案中的“收購人及其關聯人”僅是拉卡拉明面上的中小股東孫陶然、孫浩然及藍色游標等8名一致行動人，累計持股15.8%，對應的拉卡拉評估值份額並未超過西藏旅遊2015年底資産總額（比例為93.79%）。同時，孫陶然等通過鉅資參與西藏旅遊配套現金募集取得西藏旅遊控股權，最終的結果是，孫陶然及其一致行動人將以非借殼的方式成功控股西藏旅遊。

　　應該説，西藏旅遊及此前的海航投資在非借殼上市的關鍵條款設置方面頗為精妙，複雜程度顯然高於華聲股份。當然，如何定性西藏旅遊的重組，有賴於監管層的認定。

　　眾多案例表明，上市公司重大資産重組是否構成借殼上市，與擬置入的資産整體估值並無必然聯繫，而要取決於重組辦法規定的“收購人及其關聯人”在該項資産中所佔的份額是否超過上市公司前一個會計年度期末的資産總額，以及該“收購人及其關聯人”是否最終成為上市公司實際控制人。

　　換言之，“蛇吞象”式的收購不必然構成借殼上市，儘管大多數借殼上市確實是“蛇吞象”式的重大資産重組。(記者 李雪峰)