證監會全面圍剿借殼上市 數百公司殼價值歸零

　　證監會正在全面圍剿借殼。

　　為給A股市場正本清源，扭轉“劣幣驅逐良幣”的局面，促使市場真正實現優勝劣汰，證監會就修改《上市公司重大資産重組管理辦法》(下稱《重組辦法》)公開徵求意見，一方面明晰界定控制權轉移，堵住曲線借殼，同時禁止配套融資，切斷牟利“血源”，禁止違法違規者賣殼，畫出紅線逼退“僵屍股”。

　　這並非監管層第一次出手打擊借殼套利，此前曾規定審核標準“等同於IPO”，但在各種花樣借殼面前威力大打折扣。此次推出的借殼新政非同一般，將直接導致滬深A股超百家上市公司失去“賣殼”資格，部分重組方也將因實力不足而不得不終止交易。

　　“新政影響非常大，市場上垃圾殼將受到抑制，好公司會受到追捧。”網信證券總裁助理、投行事業部總經理劉興邦對《第一財經日報》表示，這有利於遏制短期炒作，引導市場趨向價值投資，但是業界很多進行中的項目也將“前功盡棄”，“投行小夥伴們要連夜奮戰改方案了，甚至是徹底推翻重來”。

　　全線封堵

　　IPO上市難，A股市場入口不暢，借殼上市成為部分企業進入資本市場的最首要選項。但是，一直以來因為突擊入股、吹高估值、高額套利、利益輸送等問題，借殼上市飽受詬病，監管層多次出手規範，不過實際效果仍不理想。

　　6月17日，證監會宣佈就修改《重組辦法》公開徵求意見，並直接表示此次修改的重點是規範重組上市，即借殼上市。從具體修改內容上，定量與定性結合，打擊變相借殼，遏制重組套利，針對性非常強。

　　目前界定重組上市交易規模僅有資産總額一個判斷指標，容易規避。變相借殼雖然玩法有很多，但核心都是一點，即利用收購資産的計算規則使得收購資産佔上市公司總資産比例不足100%，只購買部分股份以獲得標的控制權。

　　為了堵住這一漏洞，此次修改規則設置了三重約束。首先，新規從量化標準上增加指標，將所購買資産的規模，從原有的資産總額單項指標調整為資産總額、資産凈額、營業收入、凈利潤、股份等五個指標，只要其中任一達到100%，就認定符合交易規模要件。

　　“借殼上市資産體量一般都不會太小，30億以上的公司增量股本超過100%是很容易觸碰的。”劉興邦解釋稱，所以即便其餘四個核心財務指標控制恰當，不超過100%，增量股本這一項也會形成約束。

　　其次還增設主營業務根本變化的特殊指標，即原主營業務不能變，由監管層判定主營業務是否産生了根本變化，一旦認定，就屬於借殼。此外還增設兜底條款，即“中國證監會認定的其他情形”，通過這一規定規避借殼的其他行為也將難逃監管。

　　對於保持實際控制人不變、“二股東”上位的方式，新規從“股本比例”、“董事會構成”、“管理層控制”三個維度完善控制權變更的認定標準。

　　有投行人士告訴《第一財經日報》記者，為不改變原有實際控制人，有的變相借殼交易中，會讓實際控制人參與配套融資或“突擊入股”，在標的資産置入前，現行入股標的資産，再以標的資産權益換取上市公司對應股權。對於這種玩法，證監會最新《關於上市公司發行股份購買資産同時募集配套資金的相關問題與解答》中對漏洞進行了解決，即將這樣的股份剔除計算，原實際控制人無法保持實控地位，“二股東”不得不上位。

　　通過以上約束，“類借殼”幾無可能。同時，新規直接取消了重組上市的配套融資，對重組雙方的實力都提出較高要求，從多個方面遏制重組過程中的高額套利和利益輸送。而且禁止配套融資這一改動，將直接影響交易是否會發生。

　　一方面，標的公司自身要有持續的資金實力，至少可以堅持到借殼全部完成，因為這一週期可能長達一到兩年；另一方面，“Pre-重組”投資通過配套融資實現突擊低價入股也不再可行，重組雙方的交易動機將大大減弱。同時，新規延長了重組各方股東的持股鎖定期，“上市套現、快速退出”成為過去。

　　在對借殼上市規則的細化過程中，監管層打擊炒作、打擊非法牟利的態度十分明確。如證監會發言人鄧舸所説，這一次修改規則旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系的理性修復，繼續支援通過並購重組提升上市公司品質，引導更多資金投向實體經濟。

　　數百公司殼價值歸零

　　A股長期以來有兩大癥結，一是上市難，二是退市難，為了逼退“僵屍股”，直接取消其“賣殼”的資格效果立竿見影。修改後的《重組辦法》要求，上市公司或其控股股東、實際控制人近三年記憶體在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得“賣殼”。

　　受到這一條款約束的公司不在少數。伴隨著證監會工作重心從審批向監管轉移，禁止違法違規者賣殼的威力將越來越大。

　　證監會最新數據顯示，2015年證監會受理違法違規有效線索723件，新增立案調查345件、同比增長68%，特別是“2015證監法網”專項執法集中部署8批次共計120起重大案件，證監會對767個機構和個人作出行政處罰決定或行政處罰事先告知。2014年至2016年5月底，證監會系統共作出行政處罰438件，其中今年前五個月處罰案件100件，是去年同期的2.25倍。

　　上述被處罰主體中，上市公司及其控股股東、實際控制人佔據相當比重。而且去年以來，滬深交易所都加強了日常監管，“公開譴責”成為一項常態化的監管措施，被“公開譴責”的公司數量不斷增加。

　　Wind統計顯示，2015年1月以來受到證監會公開處罰的上市公司達到134家，受到交易所公開譴責的公司38家，其中被處罰或譴責的ST公司就有11家，包括* ST合金 、 \*ST黑豹 、 \*ST恒立 、 \*ST蒙發 、*ST山水、*ST生物、 \*ST舜船 、 \*ST烯碳 、 \*ST新億 、 \*ST亞星 、 ST亞太 等。

　　受到新規紅線約束的企業和投行都在馬不停蹄地與時間賽跑。參照上一次證監會修改《重組辦法》，公佈徵求意見稿是在2014年7月，正式發佈是在2014年10月，整個週期為3個月。

　　“上次修訂內容較多，這次主要是規避借殼核心條款及配套政策，最終稿公佈時間應該不用三個月那麼久。”劉興邦表示，預計在此之前，投行要連夜奮戰修改方案，甚至徹底推翻重做。

　　監管層打擊市場炒作、違法違規是其行政職能應有之義。目前“入口”改革放緩，監管層對“出口”開始發力，希望可以激發退市制度剛性，提升市場代謝功能。但是從市場機能來看，新股發行嚴格限制，IPO“堰塞湖”持續高築多年難解，此次借殼上市又遭到限制，A股市場的融資功能亟待恢復，推進市場化改革，完善上市、退市制度，仍是業界共識。