近期股市大起大落，市場對此輪牛市的界定産生分化。摩根士丹利華鑫副總裁章俊提出，中國此輪牛市正經歷“犇市、牪市、牛市”去牛化的路徑，A股市場終將進入相對穩定的慢“牛市”。

　　章俊説，從“犇市”的“犇”來看，是“流動性牛”和“杠桿牛”者兩隻快牛， 抬著“改革牛”這只慢牛一路狂奔，從而造就了此前A股的暴漲。

　　A股市場去牛化

　　證券時報記者：最近幾週，股市出現罕見的大幅波動，您對此怎麼看？未來的走向是怎樣的？

　　章俊：在我看來，A股此輪牛市經歷了“犇市、牪市、牛市”的過程。

　　去年四季度以來的這輪暴漲行情，我覺得較難用一個簡單的“牛市”來界定。因為，市場快速上漲的背後並不是單一推動力，而是一個多重復合推動力，這包括預期下的“改革牛”、實際層面的“流動性牛”，以及“杠桿牛”的三重驅動，所以用“犇市”來描述這波行情。

　　具體説來，從各國資産價格泡沫破裂而引發金融危機的經歷來看，“流動性牛”和“杠桿牛”從來都被證明是“快牛”，而絕非“慢牛”。因此，從“犇市”的“犇”來看，是“流動性牛”和“杠桿牛”者兩隻“快牛”， 抬著(或者説綁架了)“改革牛”這只“慢牛”一路狂奔，從而造就了A股的暴漲。

　　隨後，此輪行情連續大跌，始於證監會清查場外配資。根據目前的政策面和市場反應，“杠桿牛”在未來相當一段時間裏將不再是驅動市場的因素，從而，“犇市”開始變成“牪市”，即杠桿牛離場。

　　回顧此輪行情的發展，央行的貨幣政策離場對A股市場短期內的軌跡具有決定性的影響。如果三、四季度實體經濟在貨幣與政策“雙寬”的支援下出現明顯企穩，股市也逐步穩定，央行貨幣政策隨即極可能轉向中性，即“牪市”中的“流動性牛”離場。剩下的就是基於經濟轉型的“改革牛”市。以“改革牛”一己之力是否能拉動A股市場重新獲得上漲的動力，我們認為還是要取決於改革的成效和投資者的信心。

　　步入相對穩定慢牛

　　證券時報記者：在經歷A股市場大幅波動之後，對於中國資本市場良性、健康地發展，您有哪些建議？

　　章俊：我有三個方面的思考和建議：

　　第一，建立“一行三會”協調機制，或者成立淩駕於這幾者之上的金融監管委員會，在目前混業經營大趨勢的背景下，顯得十分迫切。

　　第二，此外，經歷了此次A股市場大幅波動，也讓我們重新審視“資本賬戶開放”這一命題。央行此前在各種場合曾表示，將在今年加快資本賬戶開放的進度，力爭在年底之前實現資本賬戶的基本可兌換。從全局考慮，毋庸置疑，因為，目前政府在人民幣國際化方面有訴求，這涉及“一帶一路”、亞投行等相關事宜。

　　但是，我認為，通過加快資本市場開放，來倒逼國內金融改革的潛在風險巨大。理順國內利率和匯率機制，推進改革銀行體系，並建立相對完善和成熟的宏觀審慎監管框架，是開放資本賬戶所需的先決條件。再從週邊環境來看，美元進入二戰以來的“第三輪大升值”，據以往的經驗，新興市場國家在資本外流的過程中都面臨巨大的風險，特別是存在結構性經濟問題以及資産價格泡沫的經濟體。中國選擇在這個時間點加大資本賬戶開發，無疑會提高國內金融體系的風險程度。所以説，監管層需慎重評估資本賬戶開放的風險，特別是針對短期跨境資本流動的監管不宜過快放鬆。

　　第三，與成熟市場相比，A股市場的中小投資者佔比過高。監管機構在規範投資者行為的同時，需特別注重和加強對中小投資者的保護。值得一提的是，資本市場的“改革牛”是建立在實體經濟轉型的基礎上，換而言之，“改革牛”是需要扎紮實實幹出來的。在改革措施真正落實、經濟轉型初見成效之前，資本市場還是要慎談“改革牛”。

　　證券時報記者：對於今年下半年的宏觀經濟，您怎樣看？

　　章俊：預計今年8、9月份，經濟會企穩。初步判斷，經濟已經于6月觸底，伴隨著財政政策和貨幣政策的“雙寬”影響下，三季度經濟將呈現企穩跡象。

　　因此，今年三季度末或四季度，實體經濟將在貨幣和財政政策“雙寬”支援下，出現明顯企穩跡象。鋻於企業盈利改善要滯後於經濟週期一兩個季度，那A股市場在四季度末和明年一季度將獲得企業盈利改善的支撐。

　　當然，對A股市場而言，將可能再一次出現調整信號，因為這意味央行貨幣政策可能會轉向中性，即“牪市”中“流動性牛”的離場。