新三板收緊閘口 試驗田無門檻時代結束

　　8208家！這是8月5日新三板掛牌企業的最新數量。

　　就在三天前的8月2日，隨著53家企業在當日掛牌，新三板掛牌企業數量正式邁入了8000家時代。不過，就在距一萬家這一規模僅一步之遙時，細心的市場人士已經發現，新三板市場的擴圍速度放緩了。

　　兩年前的此時，新三板的掛牌企業數量尚不足1500家，僅僅兩年的時間，由代辦股份轉讓系統轉變而來的新三板在乘著政策之風、借著市場的熱情對中國納斯達克的期許，一路風風火火，先後突破1572家、5129家、8208家（分別為2014年末、2015年末以及上週五掛牌企業數量）。掛牌企業數量飛速增長的背後，是這個註冊制試驗田無門檻的包容性。

　　然而今年以來，這一情況逐漸生變，新三板不再是那麼進入自如了，掛牌門檻窗口指導傳言頻出、券商內設標準提高、排隊企業數量驟減……

　　券商源頭築堤

　　被認為背負著資本市場改革實驗田重任、一直強調市場化運作的新三板市場上近期出現了不同的聲音。

　　“花了近半年的時間完成了股改，主辦券商卻突然勸我們不要繼續申報了，因為審核越來越嚴，以公司目前的狀況來説，不如再發展一段時間再掛牌。”接到主辦券商的通知後，李先生（化名）一時間有點接受不了，“已經招了新人來輔助我進行掛牌工作，卻被主辦券商勸暫停推進，一時間還真不知道怎麼辦了。”李先生是一家辦公用品經銷商的副總，由於公司打算到新三板掛牌，半年前一直負責市場擴展的他被安排兼管公司股改掛牌工作。他告訴經濟觀察報，這種結果是公司始料不及的，因為在盡調時，主辦券商曾經告訴公司掛牌是沒問題的。

　　李先生所在的公司也不是唯一一家被“勸退”的公司。據他透露，近一段時間內，該證券公司已經撤掉了好幾個項目，大部分是利潤不樂觀或虧損的。“本來以為新三板是沒有財務門檻的，現在看來並不是這麼回事，早知道這樣的話就早些著手準備了。”

　　一家中型券商的承攬人員對經濟觀察報表示：“項目被撤並不是個案，近期，對券商的監管在不斷趨嚴，導致券商主動放棄的項目的確不少。”

　　年初，掛牌企業數量不斷增長，在新三板分層預期下，市場流動性卻並未發生明顯改變，但對市場特別是主辦券商的監管卻一波又一波，先是個別券商因為違規行為被處罰，隨後主辦券商執業品質評價出臺並實施，與此同時券商工作底稿存檔工作也在推進中。監管越來越嚴，項目難度也越來越難，財務門檻和費用上漲等現象開始出現。

　　華東某中型券商投行部人士告訴經濟觀察報，目前公司傳統行業項目的門檻營業收入要求在5000萬元以上，新興行業也要達到2000-3000萬元的水準，虧損的企業基本不做。在他看來，監管趨嚴背景下，企業的規模和合規性很重要，因此在立項上就設立了較高的標準。

　　就此，企業掛牌標準生變已經成為了“公開的秘密”。

　　7月中旬，市場曾傳出股轉系統正在制定新三板申報財務標準，將提高掛牌門檻的消息，市場一度譁然。隨後，股轉系統新聞發言人隋強公開否認了這則傳聞：“市場對提高新三板掛牌標準一事有誤解。新三板是具有中國特色市場經濟的多層次市場，所以必須服務於國家的發展戰略，需要在統一市場準入標準的前提下，研究具體掛牌措施來支援國家戰略選擇。”在他看來，證券公司基於自身業務利益考量採取各自掛牌準入標準，體現了市場化遴選的本質，股轉公司表示支援和鼓勵。

　　樹欲靜而風不止。隋強的否認並未堵住坊間的消息。

　　沒過幾天，市場又傳出了股轉公司窗口指導的財務標準，一種説法表示在營業收入、凈資産以及是否有過融資均提出要求，且傳統行業不能連續虧損，而另一種説則表示窗口指導要求擬掛牌公司報告期內營業收入不少於1000萬。

　　經濟觀察報記者近日曾向多家券商投行人士進行求證，部分受訪的投行從業人員表示監管的確提過要求，大部分表示沒接到該窗口指導，但普遍反映，在嚴格的監管要求下，公司立項已經不再關注連續虧損或營收不足千萬元的企業。

　　監管控量保質

　　股轉系統是否進行過窗口指導已然不重要，隨著《主辦券商內核工作指引》培訓會議的召開，監管層核定的掛牌準入條件有了最新的結果。

　　8月3日，各家券商新三板事務負責人或內核負責人齊聚北京參加培訓，會議結束不久，培訓材料在市場上傳開。根據會議紀要，股轉系統就掛牌標準判斷、資金佔用、財務核算品質、區域市場企業掛牌、眾籌企業掛牌、做市庫存股等事項進行了討論和明確，而最受市場所關注的就是關於掛牌的要求。據參會券商負責人透露，股轉系統對企業持續經營能力的判斷標準做出了調整。

　　依據現行的標準，企業只要符合依法設立且存續滿兩年、業務明確，有持續經營能力、治理健全、經營合規、股權明晰等幾項條件，均可在新三板掛牌。此次內核培訓會增加了關於持續經營能力的判斷標準：非科技型的傳統行業，規模應不低於行業平均水準，且不得連續虧損；科技型企業，在規模上，營業收入“兩年一期”加起來如果低於1000萬，則列入觀察名單，需要觀察期後財務數據；如果是如果研髮型企業，第一條沒有滿足，則凈資産規模需要達到3000萬-5000萬之間，以支撐企業發展。

　　在一位審計人士看來，儘管股轉系統表示掛牌標準沒有發生變化，僅是調整了關於持續經營能力的認證，也會對市場産生不小的影響。如果一家企業沒有取得地方的科技型企業認定資質，就將會被劃為傳統型企業，針對這類企業股轉提出了兩個條件，這也意味著如果企業連續兩個會計年度虧損或是公司規模太小，未達到行業平均水準都將被拒絕。而研發和非研發企業的分類也使得科技型企業認定資質很難再披著“科技”的外衣闖紅燈。

　　而除此之外，券商財務核算規範要求也被提高，有券商人士表示，根據會上掛牌業務部總監李永春的發言，券商應完全按照《企業會計準則》等相關規定進行專業判斷，與IPO標準一樣，不能因為掛牌而鬆懈。

　　在新鼎資本董事張弛看來，內核會議是對新三板主辦券商的又一個緊箍咒。不少券商在前期拓展業務時不太注重企業品質，股轉進行規範可以從源頭上控制數量同時保證品質。

　　廣證恒生總經理兼首席研究官袁季對經濟觀察報表示，券商可以自行制定相應的標準，所以説標準原則性規範沒有發生改變，但在市場層面是發生了變化。新三板是一個寬入口的市場，包容性很強，市場化與嚴監管並不矛盾。新三板的發展應該由數量上的快速增長向品質增長上轉變，而目前這種趨勢也日趨明顯。

　　“控水”初見成效

　　正如袁季所説，新三板的“控水”效果已經初步顯現。

　　自去年12月開始，新三板掛牌企業數量開始呈現下降態勢。據Wind統計數據顯示，2015年12月，新三板當月掛牌企業數量達到743家，是一年以來的峰值。2016年1月，這一數字變為493家，僅有16個交易日的2月份則只有202家企業掛牌；3、4月，掛牌企業數量有所回升，兩個月掛牌企業數量分別為508家和597家；而自5月開始，掛牌增速明顯放緩：5月，市場新增掛牌企業數量496家，較4月減少101家；6月掛牌數量較之5月份銳減49.19%，當月新增掛牌家數只有252家，而到了7月，掛牌企業數量則只有230余家。

　　廣證恒生研究報告顯示，除了掛牌速度放緩之外，申請掛牌新三板的企業數量也在減少。通過統計股轉系統官網中披露的公開轉讓説明書的日期，廣證恒生曾整理出了股轉系統每月接收到申請材料的企業數量。剔除掉4月份的數據之後，從2015年11月份開始，每月申請掛牌的企業數量一路走低。4月份申報掛牌的公司數高達1409家，5月份驟降至168家，6月份有248家略有回升，而7月份申報的公司數量僅在百家左右。

　　戶樞不蠹，流水不腐，資本市場裏，流通一樣重要。

　　然而，相比于新三板掛牌公司的大幅增加，在新三板中摘牌退出的企業則並不多，雖然有不少企業已經因為未按時披露年報而被強制摘牌，但市場常態化的退出機制仍然尚需完善，而退市或摘牌制度的推出也備受期待。

　　袁季表示，數量到品質的轉變，不但是市場發展的要求，對監管層來説也越來越迫切，從市場整體發展來看，市場已經達到一定的體量，需要向上發展。從海外市場包括納斯達克市場的發展歷程來看，總體上來説都是達到一定夠規模後，市場會形成進出有序的狀態，不會一味進沒有出，隨著目前相關制度的推進，未來市場也可能會出現動態平衡的狀態。

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