做市商制度既未能穩住價格也沒能提供流動性，使企業與券商的矛盾激化；而二級市場流動性迅速失血，估值定價功能逐漸癱瘓，更令所有市場參與者膽寒。

　　在新三板市場首開先河的股票交易做市商制度，即將迎來周歲。

　　然而，身處一線的做市商們卻並未感到一絲快慰，反而正在面臨前所未有的挑戰。在觀察人士看來，做市商制度既未能穩住價格也沒能提供流動性，使企業與券商的矛盾激化；而二級市場流動性迅速失血，估值定價功能逐漸癱瘓，更令所有市場參與者膽寒。

　　如何看待做市制度的利弊，放開做市商牌照能否解決流動性危局？21世紀經濟報道記者採訪了10家龍頭券商做市業務負責人，局內人對現有制度的改革建言值得深思。

　　南橘北枳之惑

　　橘生淮南則為橘，橘生淮北則為枳。做市商在三板熊市中的表現正在受到多方質疑。

　　4-6月份，新三板掛牌企業平均PE分別為60.90、52.31、45.90倍，截至7月29日降至34倍。隨著估值中樞不斷下移，定增破發乃至跌破做市商成本價的案例亦不斷增多。

　　根據東方財富Choice數據終端，截至7月29日，在數據有效的1477家企業中，有67家後複權二級市場價格已經跌破最近一次定增價；在做市商庫存股成本數據可得的414家三板做市股中，做市商成本利潤率為負的有52家之多。

　　進入7月，全市場參與者關注的焦點開始從“估值中樞的下移”，轉移到新三板“流動性大失血”的問題上來。7月29日當天，做市轉讓總成交金額僅1.30億元，協議轉讓總成交金額僅2.78億元，分別較4月7日成交峰值下跌97%和67.2%。從數據來看，做市股成交額下降幅度遠遠超過協議成交股。做市股成交額超過全市場成交額半壁江山的格局，正在縮減為僅佔三分之一；做市股換手率僅為協議股的一半。

　　僅以7月29日為例，公認為新三板市場市值、流動性最優的198隻三板做市指數成分股，全天成交額僅8146萬，成交量為7505手。平均每只股票全天成交額僅為41.14萬，如果以10元每股(1萬元每手)計算，每只股票全天成交量僅41手。

　　“我們手頭本來有幾家企業很積極地要求我們參與做市，但最近都表示要等等看，一是企業不希望在沒有交易的情況下給券商折扣庫存股，二是採用做市轉讓制度後老股東轉讓股份必須通過做市商，做市商收費倒手有違規之嫌，不如仍採用協議轉讓進行互報成交確認，不僅便捷而且可以避稅。”北京某券商場外市場部負責人金方(化名)表示，“所以協議轉讓的成交量和換手率也是虛高的，協議股本身沒有連續價格曲線和公允價格，不能簡單下結論説做市股的表現就不如協議股。”做市股究竟怎麼了？

　　“壟斷者”叫苦

　　“在做市交易制度下， 做市商的主要盈利本應為雙向報價價差帶來的交易收入， 但是在現有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行”坐莊“之實的苗頭。”民生證券研究院在最新出爐的研報中分析，“名為競爭性做市，實際是寡頭壟斷做市……一是券商牌照沒有放開，二是做市商目前只局限在券商，三是制度安排上亦有利於券商”操縱“股價。”

　　“牌照壟斷+壓價拿貨+高價出貨，這就是我理解的做市商盈利模式。”上海某新三板企業董事長向21世紀經濟報道記者表示。

　　由於當前僅有83家券商提供做市服務，而新三板協議轉讓企業加上在審及待掛牌企業有近3000家。做市商“壟斷”問題，成為從研究機構到三板企業的普遍看法，認為做市商“不作為”、“拋售砸盤”是新三板做市股量價齊跌的罪魁禍首。

　　然而，在記者掌握的由20家券商做市部門共同起草的《關於近期新三板運作情況的報告》卻向全國股轉系統明確預警，“市場持續冷清時，做市商活躍交易量更是將承擔巨大的機會成本。加上近期已陸續出現二級市場價跌破做市商拿票成本現象，做市商尋求主動交易即意味著以自有資金托市，成本很高。”

　　“壟斷者”為何叫苦不迭？

　　“市場認為做市商通過做市買賣可以坐享穩定的價差收入。實際上，第一，做市商之間的競爭會將價差壓縮到很小，第二，做市商很少能夠按自己的買賣價格同時成交。”上海某大型券商做市業務負責人湯淼(化名)表示，“通常情況下，(積極的)做市商為了競爭交易量，只要價差能夠覆蓋交易稅費即願意進行撮合，甚至還出現過很多倒貼稅費甚至逆價差的交易。顯然，想通過買賣價差養活業務團隊並賺取利潤，根本是不可能的，尤其是在交易量這麼小的情況下。”

　　“在做市商必須持有做市庫存，且做市交易稅費無任何優惠(更別説獎勵)的情況下，做市商的主要利潤來源必然是資本利得，這一點無需諱言。”湯淼指出， “但我們的”資本利得“全都是紙上富貴，這麼小的成交量哪有買盤？”

　　而在流動性方面，做市商亦紛紛向記者反映“有心無力”。

　　“市場漲跌有其內在規律，做市是否增減庫存或者是否”作為“影響不大。我們曾經在多只流動性不好的股票上嘗試不超過1%買賣價差的報價，而不是政策規定的5%，但是交易結果顯示，股票流動性與價差關係很小。流動性不佳要在其他地方找原因。”華東某券商做市業務負責人張偉(化名)指出，“在三四月份的暴漲過程中，多數做市商的總體庫存都有所減少，但是由於市場的強大力量，這些庫存減少對價格的影響非常有限。在其後的無量下跌中，各做市商不同股票的庫存有增有減，基本保持平衡。成交必須一買一賣，就算做市商想拋貨也得有人接盤，這個成交量不可能大量出貨。”

　　“市場認為做市商就是”莊家“，可以隨心所欲地通過調整報價來操縱價格在一定的區間內，這種看法有失偏頗。”林潔表示，“在其他投資者可以”觀望“的時候，我們仍然必須提供連續雙向報價，最長間隔為5分鐘，同時還有5%價差限制。在行情最好的4月初，我手頭的股票雖然在高點拋出，但同時還要接回來，所以我們的最終成本並沒有比其他市場大玩家更好，怎麼上去的怎麼下來。”華北某做市龍頭券商交易員林貝表示。

　　在做市商們看來，新三板量價齊跌的根源是供求關係失衡，買盤極度稀缺，只能被動成交的做市商不能主動提供流動性，因此做市商也是當前政策性熊市的受害者。

　　亟待改革組合拳

　　綜合市場各方聲音，加快放開做市商牌照，開始市場分層並引入競價交易機制，乃至分層次降低投資者入場資金門檻，似已經是眾望所歸，但實施細節仍有待商榷。

　　“我們歡迎非券商做市商進入市場，但前提是必須一視同仁地監管。對券商的凈資本要求、做市業務防火牆等要求，必須也相應適用於非券商做市商，否則對我們是極大的不公平。”金方表示。

　　“流動性從宏觀來講，取決於市場的供需是否兩旺；從微觀來講，取決於企業的股權分散度。做市商的多寡，對流動性幾無貢獻。做市商多的企業流動性好，實際上是一種偽相關，甚至是因果倒置——流動性好的股票，會吸引其他做市商的注意，並且後者可以輕易買到10萬股後續加入做市。”湯淼表示，“對已經做市的股票，新加入的做市商的邊際貢獻有限，除非他們願意以比券商更高的代價(即補貼更多的交易稅費甚至是逆價差)來”製造“交易。”

　　21世紀經濟報道記者注意到， 20家券商聯合報告除要求股轉出臺政策鼓勵場外資金入市外，“拓寬做市商資金渠道、建立大宗交易平臺、適度交易費用減免、明確老股東定增優先認購權、明確設定定增限售期、加強對增發行為的監管”等內容亦赫然在列，顯示當前量價齊跌問題遠非做市商“壟斷”、“不作為”所能概括，而是系統性問題。

　　“企業給關係戶超低價比比皆是，給其他投資者做市商成本價且他們不用承擔做市義務，這些人都成了拋盤大戶。做市商為爭奪份額競相抬價也時有發生。”林貝表示。“做市商庫存股一般只有5%，甚至更少，面對老股東和高價定增的大筆解套盤，我們報單賣出的一點量又算得了什麼呢？我們又為何一定要接走這些高價定增投資者的拋盤呢？”

　　“市場組織方和各參與主體都有需要反省的地方。將其簡單歸咎於做市商”不作為“，片面誇大了做市商的能量，或者説反映了一些市場參與者對做市商過高的要求。”湯淼指出。