文章導讀： 市場遇冷？不少接受採訪的做市商並不這麼看。在這些撮合股份交易的券商們看來，這不僅讓等待掛牌的企業對於自身估值更加理性，還讓大家對於新三板未來的定位多了份期待。

　　【特別報道】新三板“降溫防暑”

　　做市商：擠完泡沫更健康

　　去年8月引入的做市商制度，成為新三板火爆的直接推手。

　　7月初A股的回調巨震，也波及了剛剛起步的新三板。不少掛牌企業面臨空前的拋壓。3月推出的新三板做市指數已從4月7日的最高點回調了四成多。Wind資訊數據顯示，4月7日—7月22日，做市板塊有128隻個股跌幅超過50%。同時成交額也在下降，7月22日的成交額僅為4.21億元，而此前市場行情火爆的時候，成交額屢屢過10億元。

　　市場遇冷？不少接受採訪的做市商並不這麼看。在這些撮合股份交易的券商們看來，這不僅讓等待掛牌的企業對於自身估值更加理性，還讓大家對於新三板未來的定位多了份期待。

　　無論是服務中小企業融資，還是成為中國版納斯達克，新三板都需要凝聚更多人氣和資金。做市商制度，就肩負著活躍市場的重托。在過去的11個月，做市商們又給新三板帶來了什麼變化？市場動蕩之下，新三板的做市商們有什麼對策？

　　王磊很忙。

　　作為齊魯證券場外市場業務部、中小企業融資部總經理，當前她的工作正前所未有地繁忙。7月初的一天，當《中國經濟週刊》記者來到齊魯證券位於北京西城區太平洋保險大廈的辦公室時，王磊正在與團隊開會。在超過約定時間一小時之後，王磊終於從會議室走出來，向《中國經濟週刊》記者表示了歉意。

　　“最多的時候一天見10家公司的董事長，太辛苦了。”王磊直言，雖然眼下新三板市場仍在經歷一輪調整，但仍然有無數中小企業向券商諮詢，希望了解新三板的遊戲規則並參與新三板。

　　目前，在新三板市場上，做市商齊魯證券已參與的做市企業家數超過140家，在79家參與新三板做市交易的券商中，居全國第一。因此，齊魯證券在市場上的一舉一動，也被業內看作是風向標。

　　作為與新三板市場一起成長的券商從業者，王磊希望新三板市場能夠健康地成長起來，讓競價交易、轉板機制、內部分層等制度細則更加完善，最終成長為“中國版”的納斯達克。

　　新三板火爆背後的制度推手——做市商

　　三板市場起源於2001年試點的“股權代辦轉讓系統”，最早承接退市公司，後被稱為“舊三板”。

　　2006年，中關村科技園區內一批非上市股份有限公司進入“舊三板”進行股份報價轉讓，“新三板”正式誕生。

　　2013年底，國務院批准允許全國企業到新三板掛牌上市。隨著一系列政策、法規的相繼出臺，新三板開始在制度紅利下加速快跑。2014年8月25日，新三板做市交易方式正式實施，新三板進入爆發階段。

　　做市商制度是指由做市商不斷地向投資者提供買賣報價，並按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，並通過買賣價差實現一定利潤。目前，新三板實施的是傳統競爭性做市商制度，即由兩家以上做市商為掛牌企業提供做市報價服務。

　　齊魯證券場外市場業務部、中小企業融資部總經理王磊在接受《中國經濟週刊》專訪時指出，新三板做市制度是中國資本市場的重大突破。

　　王磊介紹説，做市制度的功能主要是通過做市商根據交易規則履行雙邊報價義務來提高交易活躍度，為市場提供流動性，並引導市場參與各方進行價值發現。隨著流動性的改善，企業特別是優質企業的估值就能得到真實體現和提升。而上述功能的實現意味著為企業融資打開了方便之門，企業就有較強的意願來新三板市場掛牌。同時，隨著優秀企業的到來，投資者進場投資的意願也隨之提升。這反過來又會不斷吸引優質企業集聚，進而形成良性迴圈。

　　齊魯證券提供的數據顯示，自2014年8月做市制度正式施行以來，新三板流動性明顯增加，並表現出如下幾個特點：第一，流動性進一步改善。今年1—6月，新三板成交金額為1062.49億元，成交量為177.76億股，與2014年全年相比，分別提高715.04%、678.97%。股東人數超過200人的公司達61家，比2014年的12家增加了49家，其中採取協議轉讓方式的18家，採取做市轉讓方式的43家。

　　第二，整體估值進一步提升。綜合Wind數據和全國股轉系統公佈的數據來看，2014年新三板平均市盈率為35.27倍。截至2015年6月30日，新三板整體平均市盈率為51.15倍，其中做市企業市盈率均值為53.14倍。

　　第三，融資功能進一步加強。得益於新三板流動性的持續改善、估值水準的逐步提升、投資者參與積極性提高，今年1—6月，新三板定增次數690次，融資297.60億元。

　　第四，市場交易成本進一步降低。通過做市，形成有效的市場公允價格，相應減少了投資者資訊搜尋成本。

　　第五，新三板熱度效應進一步釋放。基於做市交易給新三板在流動性、融資、估值等方面的提升，越來越多的中小微企業選擇在新三板掛牌。截至7月22日，新三板掛牌家數為2811家，比2014年底增加1239家。

　　針對市場上部分不太了解做市商制度而將“做市”視同“坐莊”的看法，王磊指出，做市和坐莊是本質上截然不同的兩個概念。通常地，我們把處於牟利目的而集中資金惡意操縱股價的行為稱之為坐莊，這是一種法律法規所不允許的行為。而做市是一种經過發達國家和地區成熟市場檢驗的一種有效的交易制度安排，以做市商充當交易雙方的仲介和紐帶，充分發揮做市商提供流動性、估值定價等功能。事實上，做市商制度是很多成熟的資本市場所普遍採用的交易方式。納斯達克市場就採取了做市交易制度。

　　南方某中小券商新三板業務負責人吳惠(化名)告訴《中國經濟週刊》記者， 相比較協議轉讓方式而言，做市制度之所以受掛牌企業青睞，緣于其能解決企業諸多痛點、難點。

　　首先，能更好地解決企業估值定價有效性問題。企業掛牌的根本目的是借助資本市場解決“融資難、融資貴”問題，而融資的關鍵是定價。做市交易方式下，做市商基於專業估值能力履行報價義務，可有效反映企業內在價值。

　　其次，能更好地解決企業股權流動性問題。對投資者而言，投資後能否順利退出，如何退出都是必須要考慮的一個重要因素。此外，經過做市商背書的企業，更容易進入公眾視野，能更好地提升企業公眾形象。

　　做市商：

　　遇冷期或半年到一年

　　6月底以來，A股連續回調，新三板也同時經歷著“一日千里”的調整。

　　新三板成分指數與新三板做市指數均于3月18日推出，在4月份創新高後便歷經調整，且有一路走低的跡象。截至7月22日，新三板成分指數收報1480.80點；新三板做市指數收報1440.85點。成交金額方面，新三板交易額當日4.21億元，其中，做市轉讓成交1.65億元，協議轉讓成交2.56億元，已經遠不復最高日放量成交52億元的景象。

　　與此同時，隨著股價的低迷，許多高位增發的股票開始出現破發。甚至有相當數量的企業存在“只掛牌不融資、只掛牌不交易”的情況。

　　在三四月份火爆異常的新三板，如今卻顯得有點冷清。短短幾個月時間，市場格局緣何産生大變？

　　多位業內人士在接受《中國經濟週刊》記者採訪時均指出，除了A股進入調整週期，新三板間接受到牽連以及短期新增資金減少使得新三板短期調整加劇的原因外，制度紅利預期落空成為新三板調整的主要誘因。

　　2015年4月底，新三板的運營管理機構——全國中小企業股份轉讓系統公司總經理謝庚公開回應稱，流動性需求決定交易制度的供給。無論是從單一公司的股權分散度，還是從具備股權分散條件的公司總量來講，當前新三板市場都不具備競價交易的條件。同時，由於新三板市場的包容性以及中小微企業自身發展的不確定性，設定比較高的投資者門檻，有利於收窄風險敞口，為市場功能的釋放和制度創新留出空間。

　　王磊表示，由於新三板設立競價交易、降低投資者門檻等政策延後，“之前對市場非常熱心，非常有熱情的公私募機構都冷卻下來。”與此同時，股轉系統嚴查券商墊資開戶，打擊市場中非法交易等系列舉措，使得市場更加謹慎。

　　“所以市場由一陣狂熱、盲目的追捧，一下變成投資人開始盲目回避，導致市場遇冷。”王磊如是説。

　　而在市場狂熱的過程中，投資者過度參與定向增發也導致了二級市場的交易冷淡。王磊説，新三板定向增發的特點是小額快速，由於行情火爆，許多掛牌公司對市場預期過高，發行價格過高、次數過多。這樣使得許多投資者不願從二級市場買入，導致整個市場迴圈出了問題。“市場目前的狀況是，機構投資者由過去不問企業基本面、只求能拿到定增份額的盲目追捧，到如今不管企業基本面有多好都與我無關的心態，使得投資變得不客觀了。”王磊説。

　　“我的判斷，這個遇冷期可能在半年到一年的時間。”王磊對《中國經濟週刊》表示，“這是新三板在發展過程中遇到的回調問題，但是這並不影響這個市場的未來。任何一個市場的發展肯定不是一帆風順、一蹴而就的。”

　　吳惠亦認為，新三板近期交投低迷與前期過熱有關，在政策預期和資金持續涌入的雙重推動下，許多公司估值過高，確實存在泡沫。如今市場的低迷是一個“擠泡沫”的過程，對於一個新興市場來説，是一件好事。

　　不過，即便是交投遇冷，仍不改新三板對企業的吸引力。

　　日前，全國中小企業股份轉讓系統公司副總經理隋強公開表示， 2015年上半年，新三板掛牌企業增加1065家，已接近去年全年的總量。據初步統計，目前掛牌新三板的公司主體為成長型、創業型、科技型中小微企業，平均設立時間不到10年，平均股份制改造時間不到兩年。

　　隋強透露，目前新三板在審企業有900家，據不全面統計，已和券商簽約，有意向登陸新三板的公司接近4000家。他預計到今年年底，新三板的掛牌公司有望達到4000家。

　　王磊認為，每次市場的冷靜梳理都是一個重新認知、重新分化市場的過程。她因此建議主辦券商“抱團取暖”，避免由於盲目追捧而導致市場供求失衡。主辦券商應當與掛牌企業進行充分溝通，使其理性地確定估值價格。

　　業內呼籲：

　　新三板比A股更需要呵護

　　A股有“國家隊”救援尚能抗跌，而面對日益冷淡的交投，雖然新三板沒有發出救市的呼聲，但對政策紅利的企盼也再度被頻頻提起。

　　近日，全國中小企業股份轉讓系統公司副總經理隋強對外明確表示，新三板已經到了必要的分層管理之時了，分層制度年內定會推出。要從多個方面入手，使新三板流動性得到持續改善，進一步優化交易機制，發揮主辦交易商的作用。

　　7月2日，全國中小企業股份轉讓系統公司監事長鄧映翎在北京舉行的新三板與中小企業發展論壇上透露，2015年年底將推出新三板轉板試點，主要是打通與創業板的轉板通道。“掛牌企業如果在新三板孵化成長，達到了成熟企業要求更多的流動性可以轉到創業板，同意轉到上交所戰略新興板。”

　　齊魯證券一份研報分析稱，隨著下半年新三板市場轉板試點與分層制度的落地，新三板市場化進程將大步提升，部分不契合新三板成長的主旋律將逐漸回歸真實價值，而真正優秀高成長的公司將受益於市場化進程。

　　除此之外，做市商擴容也被提上日程。日前，隋強在接受媒體採訪時指出，新三板做市商擴圍政策將很快落地，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機構參與推薦掛牌、股票做市的相關細則即將推出。

　　監管層的系列表態被很多機構看做利好，各家機構除了推出新三板私募産品，也在嘗試能夠與券商一樣參與新三板做市。

　　“目前有很多非券商機構符合這些條件，雖然相關細則還沒有出來，但是遲早的事兒。”吳惠對《中國經濟週刊》記者直言，他建議各家想要參與做市的機構，應該從資本、技術、人才三個方面做好充足準備。

　　“單靠券商很難支撐新三板未來的市場規模，非券商機構參與新三板做市，有利於提高新三板市場的流動性，也有利於券商提高自身競爭力，通過勞力、人力、物力和資本實力來贏得市場。”王磊表示。

　　不過，在王磊看來，要進一步提升新三板市場流動性，根本上還是需要大量市場主體的參與。

　　“一個市場的魅力在於它的流動性，當二級市場流動性出現問題的時候，未來勢必影響企業的融資。”王磊直言，“目前二級市場所有合格客戶只有約15萬，除去原始股東以及一些單子賬戶，我估計有效客戶只有80000戶。這樣的一個體量，相對於目前500多家做市企業來講顯然太少了。”她指出，從宏觀的角度來看，目前部分企業交易活躍度不足，有新三板尚處於發展階段，部分配套制度尚未健全的因素。投資者門檻較高雖然在一定程度上降低了市場風險，但也造成市場參與人數較少。

　　無論如何，半年多來新三板在向未上市企業提供融資服務，建設多層次資本市場方面發揮了積極作用，成為“全民創業，萬眾創新”的重要資本平臺。而其從活躍走向冷清的現實，也確實多有值得市場各界反思的地方。

　　“這些年我國一直在構建多層資本市場，這其中新三板是中堅力量，在很短的時間就有2600家掛牌，可能未來速度會更快。我認為隨著時間的推移，歷史的滌蕩，主機板、創業板、新三板等不同層次的市場會有自己專屬的定位。”王磊堅定地表示，新三板必將成為中國的“納斯達克”，“TMT(科技、媒體、電信)、文化傳媒、新材料新能源、節能環保、生物制藥這幾個大類非常優秀的企業，會在新三板市場上受到追捧。”

　　“新三板比A股更需要呵護。”王磊對《中國經濟週刊》表示，作為中小企業融資的最佳場所之一，新三板的未來值得期待。監管層有責任、有義務為市場的成長創造良性的生態環境。