最近，對於做市商“做空”新三板的聲音越來越多，一些觀點認為，新三板暴跌的“元兇”是做市商制度。其實，這種觀點有些本末倒置，應該説是市場力量導致股價下跌，做市商只不過是市場力量中的一支而已。

　　做市商制度最早來源於美國納斯達克資本市場的創新，納斯達克從1971年開始運作，至今40多年，這期間美國經歷了多次股災，難道説都是做市商制度的問題？都是做市商在“做空”？

　　“競爭型”做市商與“壟斷型”做市商

　　應該説我國新三板採用競爭型做市商制度是一種創新，注意我們採用的是“競爭型”做市商制度，不是“壟斷型”做市商制度。這個地方我們需要了解一下所謂的“競爭型”和“壟斷型”有什麼區別。

　　比較典型的壟斷型做市商制度是美國紐約證券交易所，而競爭型做市商制度的代表則是美國納斯達克。

　　壟斷型做市商制度，是指每只證券有且只有一個做市商，壟斷的做市商提供唯一的雙邊報價，並享受相應的做市商的“特權”，壟斷做市商需要具備能夠預測市場動向的專業能力，具有比較強的資訊分析能力。因此，壟斷型做市商一般能夠獲得豐厚的利潤，但是利率背後也要承擔相應的市場風險，如果對公司不當，或對市場趨勢預測錯誤，同樣會出現虧損的情況。

　　競爭型做市商制度，也叫多元做市商制度，是指每只證券有多家做市商，納斯達克市場中比較優質的公司都有幾十家做市商為其做市。競爭型做市商可以增加市場競爭，減少壟斷勢力，降低交易成本，較少買賣價差，使二級市場的價格收斂于公司合理估值，從而達到二級市場定價的作用。

　　新三板掛牌公司2家做市商夠不夠？

　　新三板的做市商制度繼承了納斯達克競爭型做市商制度，每家公司可以由2家以上券商來擔任做市商。從經濟學的理論角度來看，做市商的數量越多，一家做市商操縱市場的能力也就越小，當然，承擔“單邊”的風險也就越小，獲得超額資本利得的機會也就越小。相反地，做市商數量越少，越容易出現“串謀”的情況。

　　易三板研究表明，我國新三板市場由於掛牌公司數量爆增，從2014年初至今，掛牌公司已經增加至2700多家，逼近A股上市公司的數量。掛牌公司數量的增加，加大了做市需求，但做市商的數量目前僅維持在80家左右，市場供給和需求有些失衡。

　　但值得説明的是，對於某一家公司的做市商數量，與整個市場做市商數量並沒有直接相關性。某一家掛牌公司選擇幾家券商來做市，是企業個體行為，如果一家公司只選擇2家做市商，那麼股價操縱的可能性的確很大，如果選擇5家以上的做市商，某家做市商單獨操縱市場的難度就會增加。

　　所以，做市商制度本身並沒有問題，問題出現在“企業可能與券商串謀”上。如果企業希望在二級市場上股價高估，那麼它就可以選擇較少的做市商，做市商也能獲得高額資本利得。如果企業堅持的是長期發展“價值投資”的原則，就不會可以在二級市場上短期內抬高價格，造成市場波動，因為從長期來看，價格一定會收斂于其合理的估值範圍內。

　　從這個角度來看，並非因為我們只有80來家做市商，做市商太少導致的市場價格被過度操控，而是一些企業和券商過於追求短期利益，而放棄了做市商制度的優越性。做市商制度在美國經歷了幾十年，實踐證明做市商制度是好用的，是否用好還是在於我們自己！

　　 投資者用“腳”投票淘汰“壞”企業

　　在新三板暴漲暴跌的背後，我們爭議誰來為此承擔責任？除了制度完善本身之外，這樣的問題沒有任何意義。因為新三板最難的的就是“市場化”，是我們國家改革開放之後追求了幾十年的東西，尤其是金融市場的市場化，進入WTO之後，近幾年才逐步放開的。

　　自由市場中，漲跌都是市場的行為，每個參與者都是“理性人”，應該獨立承擔投資責任，收益或者風險。賺了是憑藉自己的本事，賠了也應願賭服輸。何況目前新三板還有著500萬的開戶門檻，新三板投資者大都是有著專業投資經驗的人。

　　暴漲導致股價高估，市場反彈也屬正常，暴跌之後出現市場機遇，投資者可以選擇抄底。做市商在其中只是發揮了一部分市場勢力，真正決定股票價格的還是企業本身的價值和投資者對企業的估值。所以，能否對企業估值判斷準確，也是考驗券商的能力之一。

　　對於上面我們提到的有可能出現的“壞”的企業和“壞”的券商，在自由市場經濟裏，投資者會用“腳”投票，來把他們淘汰出局。比如某家企業連續無約束定增：1元、3元、10元……前期進入的投資者必定會賣出股票套利，定增必定會出現破發的情況。還有比如某些券商為了控制股價，要求企業不要選擇過多的做市商。這些都會入投資者的“法眼”，投資者“吃虧”後，不會再投資該企業，該企業將“臭名遠揚”，投資者也會考慮不再購買該券商做市的股票。

　　所以，市場波動最終要通過市場自己調節。作為市場的參與主體，企業、做市商、二級市場投資者，每個個體必須有利可圖，它才會參與市場，否則就會退出市場。這是市場價值所在，也是我們應遵循的市場規則。（作者：賈紅宇 易三板聯合創始人兼副總裁）