主講人：海捷投資控股集團總裁、新三板基金CEO 肖賢輝

　　今天很高興也很榮幸，有這個機會在阿爾法工場跟大家一起交流新三板這個熱點話題。我講的是新三板發展現狀和一些基本的內容，以及把這兩年新三板投資工作當中的一些體會給大家做一個分享，有不妥的地方，還請大家包涵。

　　首先，我講一下新三板發展現狀，在過去的兩年當中，新三板獲得了快速發展。就掛牌家數來看，從2013年的356家到2014年的1572家，到最近的2113家，發展速度已經夠快了，目前的總股本是878億元，流動股本是312億元，預計到年底的話可能會突破3500家，在2018年底突破10000家。

　　在目前2000來家企業裏面，我們大概覆蓋了18個大的行業和12個細分行業。2013年以來，我們一直是採用協議轉讓的方式，到2014年8月，以做市商的交易方式上市了。做市商的交易方式給新三板的流動性帶來了翻天覆地的變化，2013年全年交易額也就8.14個億，2014年達到了130億。今年以來，我們的日成交額又突破了10億元，流動性大大發展。

　　新三板推出了兩個指數，一個是三板成指選取了332家樣板，基於市場全樣板的成分指數，包括做事交易股票也包括協議轉讓的股票，讓大家看到市場整體價格走勢，第二個叫做三板做市指數，由105家做市的成分指數，這是一個重要的投資，也是一個重要的投資標的。這兩個指數是以2014年12月31日為基期，基點為1000點，昨天三板的做市指數高開高走，尾盤快速拉升達到1682點。

　　前兩個月大概有60隻産品上市，現在市場已經達到了80多只，我覺得這是一個很好的渠道，因為現在由於投資門檻的問題，一些不具備投資人條件的，可以通過買基金、證券公司、私募公司開發的投資産品(來投資)。因為相對來説，專業投資機構的風險分析和把控能力還是要強一點，目前所發行的資管産品，收益率已經達到80%，更高的達到200%，這也導致了目前新三板基金炙手可熱，甚至還有秒殺産品的出現。

　　但是，什麼樣的企業適合上新三板呢？現在門檻雖然很低，只要成立運作兩個完整會計年度、註冊資金500萬以上，但是並不意味著所有公司都適合新三板，必須結合企業自身的發展情況。

　　我覺得大概有以下幾類企業比較適合新三板上市。第一類是具備一定的盈利能力卻面臨發展瓶頸，這類企業由於資金、戰略轉型的需求，通過新三板上市以後來募集資金實現自己的發展。

　　第二類是一些初創期的中小企業。由於規模小風險大，離上市門檻還很遠，創投資金也不一定很快得到，就可以通過新三板掛牌來募集一部分小資金，吸引更多創投的目光。通過新三板的掛牌，可以為後續發展打下基礎。

　　第三類是有計劃上市的企業，也就是説未來基本符合了上市條件，在這個過程當中可以通過新三板掛牌提前梳理公司的財務業務、公司治理方面規範，一旦條件成熟了也可以進行轉板。

　　第四個就是一些戰略新興型的冒險型的企業。也就是一些戰略新興産業，這類産業具有良好的發展前景，只要有一些核心競爭力，市場還是很歡迎的。

　　第五類就是暫時不需要大額融資的一些企業，這些企業經營很穩定，行業時間也不錯，同時資金需求量不大，就希望提升公司價值，這類企業也比較適合。

　　第六類就是一些尋求並購、被並購的機會。中國無論是從A股還是新三板來看，目前已經進入了並購時代，上市公司多元化和規模化，並購基金也異軍突起。所謂創業創新的一些業務，如果是有並購需求的企業，我覺得在新三板上市也不失為一個很好的選擇。

　　第七類是利潤比較多，又想分紅多，又想少繳稅的。因為根據目前的政策，只要持股超過一年以上，所得稅按25%繳納，享受減免優惠。

　　第八類是有一些品牌效應或者是有廣告需求的企業，特別是一些消費類企業，如果能夠隨著新三板的上市，也無形之中産生品牌和廣告效應。

　　第二個方面就是跟大家交流一下新三板掛牌。新三板掛牌首先是股份公司，也就是發起設立或者募集設立的一些公司，同時需要改制，改制是為了規範法人結構的治理，有利於企業經營管理水準的提高。仲介機構的選取主要是包括證券公司、會計事務所、律師事務所、市場評估事務所等等。

　　企業改制的規範主要是幫助一些企業實現一個治理結構管理水準的提升、業務規模和創新業務模式，提升品牌、提高企業估值等等。改制的目標是希望確定公司的獨立法人財産權、實現所有權與經營權的分離，建立一個規範的法人治理結構，一個有效的內控制度，同時改製成股份公司。這大概包括選聘仲介機構、確定改制方案、具體實施、最後掛牌幾個階段。

　　仲介機構的選取方面主要考慮有相應的資質。券商、會計師、律師有相應的資質就可以了。同時也需要考慮這些仲介機構的項目組成員的職業能力、業務能力等等。

　　推薦上市很重要的仲介機構是主辦券商。因為主辦券商一方面實時督導，另一個方面在做市方面還是企業的做市商。因此券商的選擇在這個過程中是很重要的工作，也是整體仲介機構的牽頭單位。

　　主辦券商同時對後續資本運作還能夠起到很重要的作用，因為掛牌還只是第一步，掛牌以後還要繼續股票融資、發行債券、做市交易、機構重組業務等。券商的選擇應該考慮規範性、合作經營風險意識、業務完整性、歷史業績以及在新三板系統方面的人員配備和經驗等，所以應該謹慎選擇，而不僅僅是看中它的規模排名和收費。

　　相對來説，企業選擇券商的時候一定是要選擇項目團隊與企業有一些關聯，對企業的業務經營模式有一定了解和熟悉，同時這個團隊也是誠信的，因為在整個過程中券商始終起到很重要的中心作用。

　　第三方面是投資和交易。新三板上市掛牌的企業多為初創期和成長期早期的創新企業，面臨較大的發展不確定性，投資者應當具備較高的風險識別和承受能力。所以目前來説，投資者的門檻還是比較高。

　　從目前交易情況來看，主要採用協議轉讓和做市轉讓兩種方式。不同時期的選擇可以(不同)。做市商轉讓從去年8月份開始要求選擇兩家做市商。自從做市交易開始以後，新三板的流動性大大加強了。

　　新三板交易還一個特點就是最小交易單位跟A股一樣，1000股或者是幾十倍。但是有一個特點就是漲跌幅的限制是沒有的，就是對股票不設漲跌幅限制，一天不管漲多少基本也是可以的。

　　投資開戶方面，可以在多家券商申請開戶。可以在單個或多個券商營業部買入股票。可以在多個地方買入股票，但是賣出的話只能在哪買了就在哪賣出，如果是需要到某個地方去賣出的話，要辦理轉託管，也可以非現場開戶。

　　投資者交易可以通過主辦券商的交易軟體，也就是炒股差不多，同時也可以通過新三板官方網站上發佈的行情，但它發佈的行情是推遲了15分鐘的。投資當天買入的股票，當天不可以賣出。這跟做市商做法有很大區別，做市商的股票是當天買入當天可以賣出，也就是説可以實現T+0的。

　　第二是協議轉讓。目前是定價委託、成交確認委託、實施協議轉讓。定價委託是指委託價格不超過其指定數量和股票指令。操作流程是在行情上定價申報，然後提交成交確認，定價申報成交。二是互報成交確認，申報成交。三是投資者願意以一定價格轉讓的話，就可以提交定價申報。協議轉讓中沒有集合競價這個環節。做市交易，投資者只可以通過主辦券商進行限價委託，跟買股票差不多。

　　怎麼選擇做市商。一般在推薦掛牌的時候就想採用做市轉讓方式的，主辦券商就必須為做市商之一。因此可以和主辦券商一起選擇做市轉讓方式。另外，至少還要選擇另一家做市商，至少要兩家券商。

　　做市商的股票來源主要是在掛牌前通過轉讓、增資等形式來獲得。做市商目前來説主要是證券公司。最近，中國證監會出臺政策要求實繳註冊資金一個億以上。

　　做市商的盈利方式主要是跟投資者作為對手進行一個買賣，賺取買賣的價差，或者是持有掛牌公司股票，通過股票升值以後帶來的資本利得和紅利回報。

　　做市商成交以後也不能輕易隨便退出，像主辦券商必須掛牌滿三個月以後才能退出。後續加入的做市商做市不滿三個月也不能退出。做市商相比普通投資者有一些優勢，因為他們還能獲得更多的做市報價資訊。同時在收市以後，做市商之間還可以根據做市股票情況調劑庫存，也就是做市商之間在收盤以後還可以相互買賣。

　　在做市商的制度下面，對做市商的報價庫存進行監管。防止出現做市商違規報價、利益輸送，內幕交易等情況，同時禁止內幕資訊進行投資交易，以保護投資人權益。做市股票中止掛牌可重新申請，掛牌的股票如果不想挂了可以申請，向新三板進行申請獲得同意後，就可以退出市場。或者在規定期限內披露年報或者半年報，兩個月內沒有披露也可能會停牌。

　　下面來跟大家交流一下新三板的投資機會。2014年新三板市場飛速發展，在整個2013年從356家，總市值為553億，到2014年年底掛牌公司達到了1572家，總數達到4500多億，目前已經達到了2113家，總市值已達到8000億。

　　而且特別可喜的現象是，成交突破10億元每天。在交易方面，新三板13年全年交易8.14億，2014年130億。股票換手率現在也保持一個很大幅度的增長。

　　從目前日成交的情況來看，特別是隨著國務院還要證監會允許公募、私募以及保險等資金入市以來，投機者對新三板保持了高度的、逐步上升的熱情。

　　山東雷帕得汽車公司是第一家採用做市轉讓的企業，也就新三板掛牌第1613家企業，隨著這一家採用做市商交易制度以來，新三板就被視為是中國的納斯達克，推動中國産業轉型升級和創新的重要平臺，因為目前我們國家是産業轉型的關鍵時候，新經濟新模式新技術將會越來越受到重視，會有幾個特點。

　　第一個特點是新三版下面的企業數量將會大幅度增加。目前掛牌的企業家數是2113家，預計到今年年底大概會達到3500家，到2018年左右掛牌的企業會達到10000家左右。

　　按照這個發展速度，預計明年年中企業掛牌的數量將會超過A股。這種爆髮式增長，無論是從掛牌的家數還是從成交量的放大、融資的次數以及融資的數量都會出現大幅度增加。個人投資者今年較去年同比增長5倍，機構投資者則是增加更多。

　　第二，就是在競價方式的選擇上面，根據新三板規劃，除了協議轉讓和做市商，目前正在進行競價交易系統的測試。根據新三板有關領導的介紹，估計系統今年的一個工作重點就是要不斷豐富和完善市場交易方式，也就是説要完成競價轉讓交易系統的建設開發，明確競價交易的實施條件，因為選擇競價交易角色要考慮股權的分散度和做市商的條件。

　　關於投資門檻降低的問題，目前出於對投資的保護或者降低風險，現在的門檻還是比較高的。法人註冊資金是500萬，有限合夥企業實繳資本是500萬，自然人投資者是要求在前一個交易日證券類資産市值是500萬人民幣以上，並且具有兩年以上的證券投資或者金融會計投資背景。

　　500萬的投資門檻確實把很多中小散戶拒之門外，但從目前一些新三板企業來看，因為新三板包容性很強，在掛牌企業的門檻、資訊披露要求也沒那麼高的情況下，目前掛牌的很多是一些中小微企業，抗風險能力相對來説還是比較低的。

　　對一些中小散戶而言，由於投資分析能力有限，因此相對來説投資新三板風險還是比較大的。但是投資門檻過高也會帶來另外一個很大的問題：市場的投資活躍性大大降低。因此在今年年初，證監會也在新三板投資門檻過高的問題上明確表示，下一步可能會修改合格投資者標準。我們預計，在不久的將來應該可能會把投資標準降低到100萬甚至50萬。

　　隨著新三板掛牌企業數量繼續增多，對掛牌企業進行分層管理也將是新三板2015年的重要變化之一。隨著市場規模不斷增長，掛牌公司將逐步的差異化，因為單一的市場層次已經不能滿足新三板市場進入發展的需求。

　　採用做市商交易的話，對於一些初創企業或者還沒有收入的企業,可能會採用一些協議轉讓的方式。這個分層總體來説對市場是一個提高效率、達到對不同的企業進行不同管理的目的。

　　目前從國外比較成熟的市場來看，比如説納斯達克，它也是三個層次。也是為了吸引不同層次的企業。因為對掛牌公司進行分層次管理，有利於進一步提升全國三板市場對中小企業服務的水準。現在大量企業也是各種千差萬別，有大有小、有小有微。因此分層管理有利於更進一步提升市場監管效率，也有利於進一步拓展市場創新發展的空間，目前證監會正在積極研究和制定掛牌公司市場分層的具體方案。

　　根據有關人士初步的想法，將分成三個方面的層次，可能會根據市值大小、收入多少、利潤多少，根據成熟度對企業進行分層管理，並且每一個層次的企業管理也是有一些不同思路。對一些市值較大、收入和利潤不錯的企業，比如説市值10個億以上的企業，可能會採取競價交易方式。

　　隨著做市商的推出，新三板轉板制度也被拉入了正式日程。已掛牌企業到時可以通過轉板制度進入主機板、中小板和創業板。轉板通道的打開將為新一輪的新三板熱潮添柴加薪。

　　與此同時，深交所也修改了創業方式的若干規定，允許資訊技術和網路類企業降低門檻，打開門迎接新三板的到來。當然轉板也不一定是最好的選擇，隨著新三板交易制度的完善，也許轉板可能沒必要，因為在納斯達克上市的很多企業最後也成為了世界上著名的公司，比如説微軟、蘋果、思科、甲骨文等等。

　　第五是轉板機制。在兩會期間，證監會主席肖鋼曾經在新聞發佈會上表示，大力支援新三板的轉板機制。去年的1月23號，安控科技轉板IPO發行後，發行價為35.51元。在新三板掛牌最後停牌價為4元。也就是説，在轉板之間將近有10倍的溢價收益，從最後上市看還遠遠不止。

　　新三板制度的創新為並購也帶來很大的一個發展契機，因為新三板吸引了大量高科技創新企業，這對資本而言是一個很大的吸引力。目前來説是新三板還是孵化器，並且大部分都是創新型的高科技企業，成長性是很好的。

　　目前，國內傳統産業去産能過剩的問題還是很長的過程，因此新三板必將成為一個最佳的並購標的的狩獵場。新三板市場目前正在實現投融資更快捷，掛牌的程式更加簡化明瞭。在將來，從掛牌到實現價格的重估、價值的發現必將成為一個最佳場所，為機構投資者和戰略投資家提供更多實施並購的舞臺。

　　因此，從整個估值的情況來看，我們認為與創業板目前大概的平均水準是100多倍的水準來看，新三板應該來説它還是處於一個價值洼地。由於流動性加快，新三板目前也成為了VC和PE的一個重要的戰略地。

　　目前，有很多的風投和私募也在新三板市場上淘金，尋找未來有潛力進行IPO的企業資源。在當前這種資本市場監管的體制下，私募股權投資基金機構很難直接上市，在新三板掛牌恰恰是一種比較好的選擇。九鼎掛牌以後市值大幅增長，最近中科招商也即將掛牌融資90億，這是兩個最典型的例子。

　　第六個問題就是對新三板估值的理解。目前新三板的估值分佈，從同花順的一些數據來看的話，從整個市場的角度説，特別是在去年8月做市商制度推出以來，新三板估值的狀態平均大概處於30到40倍之間PE的一個均值，同時這個均值目前隨著做市商的增加，還在平緩下移。

　　但是，如何對新三板進行估值也是我們一個比較困惑的問題，因為像A股市場比較成熟，市場的機制、價格發現、價值重估，還是相對來説來説比較成熟。

　　新三板的企業一般來説比較小，未來的成長空間很大，目前它的規模、它的投資、包括它的技術可能都處於一個初創期。或者説現在規模不大，還有很大的想像空間，所以我們更應該從成長空間來考量它的管理者、它的老闆。

　　新三板的很多企業，除了我們做市企業有價格，很多企業是沒有市場價的。或者説有時候協議轉讓價格，是不能很好地對一個企業進行估值，因此對新三板的估值可能給我們帶來了一些難題。新三板的企業比較小，數據也不多，特別一些高新企業或者網路公司，作為普通投資者來説可能更加難以把握，另外新三板有些行業屬於稀缺，或者是特殊企業。

　　我們認為，新三板的估值首先是要從一個PE投資的角度，或者説從長期股權投資或者戰略投資角度進行估值。因為我們看到，這些數據可能不一定是很全面，同時新三板的投資可能跟二級市場的投資有一些差異。

　　基本上二級市場投資，我們可能投了以後就很難跟企業進行互動交流，但新三板的投資是不是應該更多地發揮投資股東的作用，跟新三板企業一起成長。

　　第三，新三板估值可能更多要關注並購的預期，而非轉板的預期。過去大家想到新三板上面有一個綠色的轉板通道，可以繞過IPO漫長的過程直接上市，可以融資，可以集合競價。現在可能更多地要關注並購預期，因為並購的機會很多，這是PE也是VC的一個思維。

　　現在我們很多媒體朋友説，有些創新經驗比較差的，高科技網際網路企業在新三板以後可以直接轉板。但是我覺得新三板未來的競價交易制度、做市商制度方方面面健全以後，本身就很美好。這個市場能夠培養更多更好的創新型高科技企業，而且未來新三板可能跟上交所、深交所一樣，是一個平衡的見證者。

　　比如説很多企業，我們用PE和VC的思維來投資新的估值，就轉化成對企業價值的一個評估。第一是這個企業在宏觀的經濟方面，在市場上是一個什麼樣的狀態，所處行業是朝陽行業還是夕陽行業，還是穩健型行業等，要更多地從企業價值的本性來挖掘它。

　　同時，我們也關注企業在技術的先進度、技術上的不可比性。市場上的天花板，是我們重點關注的問題，同時管理團隊價值的考量，包括創新能力、教育背景、技術背景、銷售背景、投融資背景和政府背景，這些都是我們重點的考察指標。因此我可以説，我們在這方面的一些投資，從PE投資的角度對新三板企業的估值進行了一套整體思考。

　　新三板企業的特點決定了我們應該對估值要從多維的角度、PE長期戰略的角度、投後管理的角度、資源共用的角度，只有這樣我們才可以把新三板的一兩千家企業進行分類，實現投資決策的一些基礎工作。這樣我們對一個企業的估值才能夠真正找到它的價值、發現它的價值、重估它的價值。

　　新三板還處於一個價值洼地，因為我們的估值體系肯定能夠在新三板找到屬於自己的金礦，最後祝大家在新三板都能找到屬於你的金礦，因為風過來了，那個豬你找到了嗎？