1月15日晚間，萬科發佈公告，申請萬科A股繼續停牌，並預計在3月18日前披露重大資産重組預案或報告書。“萬寶之爭”仍將繼續。

　　從2011年起擔任萬科獨立董事的著名經濟學家華生，近日接受了新京報記者的專訪，這也是他第一次通過媒體就“萬寶之爭”表態。由於萬科尚未召開董事會會議，華生表示是以經濟學家的身份接受採訪。

　　華生認為，“萬寶之爭”的核心在於寶能是否要收購和控制萬科，但寶能至今並未披露其真實意圖，這增加了市場的不確定性和猜測。此次萬科面臨的危機首先來自萬科管理層自身的懈怠與失誤。寶能如以收購控制萬科為目的，兩強相爭必有一傷，甚至兩敗俱傷或多敗俱傷。最好的結果，是各方把趨勢和風險看清楚，在規則的範圍內做互利的妥協。

　　談萬寶之爭焦點

　　寶能的真實意圖是關鍵

　　新京報：萬寶之爭的焦點是萬科管理層與寶能的較量，他們之間的矛盾點在哪？

　　華生：寶能和萬科一樣，也是做房地産的企業，但客觀説，過去聽説過這個企業的人恐怕不多。並購重組是推動資本市場前進、增加市場活力的重要杠桿。但好的資本市場是優勝劣汰，強大的行業龍頭兼併弱勢企業。行業中的落後者收購重組龍頭標桿企業，很難是資本市場良性運作的方向。

　　其實作為財務投資者，寶能與萬科並無利害衝突，還可以交流互補。但若寶能要收購、控制萬科，就會跟萬科特別是現管理層的利益與訴求産生絕對的對立。因為寶能的文化確實是家族企業，老闆一統天下、説一不二、親力親為，而萬科管理層特別是王石認為，自己幾十年把萬科做成一流的規範企業，向來以老大自居，根本無法接受被人收購去為二三流的地産企業打工。一山肯定不容二虎。從這個意義上，我們也能理解王石開始就跟寶能老闆談崩的原因。

　　新京報：可以理解為，您認為寶能的戰略意圖相當關鍵？

　　華生：寶能多次舉牌，現已穩居第一大股東。我覺得這時候資訊披露是非常重要的，到目前為止寶能沒有披露，也沒有被要求披露，這是不應該的。

　　如果寶能是以全面控制萬科成為實際控制人為目的的，那很多投資人就可以不賣出股票，等待寶能收購、股價繼續上漲。而如果寶能作為財務投資者可以與萬科妥協，那投資策略又完全不同了。因此，資訊披露是證券市場的生命線。

　　新京報：在萬寶之爭中，寶能運用了許多資本手段舉牌萬科，您怎麼看待寶能所面臨的風險？

　　華生：當然也有很多風險。因為歷史一再證明用高杠桿買股票風險從來就很大，更不用説還要長期持有做大股東。另外用保險資金來配合實際控制人，把保險機構作為融資平臺，保監會已經提出公開批評，是否要改正，這也有政策風險。

　　寶能借那麼多錢、花那麼大代價收購控制萬科，到底圖什麼？光靠股權分紅連融資成本都不夠，更不必説後來的高價搶購了。但如果是看中萬科手上的幾百億現金和利用重組萬科的優質房地産資源，這就有個同業競爭、關聯交易和上市公司利益可能受大股東侵害問題，這裡面也涉及大量政策風險。

　　談萬科管理層

　　被敲門與懈怠、失誤分不開

　　新京報：有聲音認為，萬寶之爭中萬科管理層也有不可推卸的責任，您怎麼看？

　　華生：應該説這一次萬科出現被敲門的情況，職業經理人起主導作用的治理結構受到了巨大的挑戰，跟管理層的懈怠、失誤是分不開的。所謂蒼蠅不叮無縫的蛋。

　　新京報：萬科管理層的懈怠是怎麼表現出來的？

　　華生：就是有些自滿自得，一説就是我們是最好的團隊，萬科是最標桿的，這些話別人可以講，自己是不能講的。當企業存在很大風險和隱患的時候，你還高枕無憂、輕鬆瀟灑，那這之前你肯定是失察，是懈怠，是麻痹大意，是自滿自得。而且你有那麼好的企業和資源，卻沒有將其潛力都挖掘出來，所以萬科的市值才會被低估，成為人家的目標。如果萬科是高估的，幾十倍市盈率，寶能還會敲門嗎？

　　新京報：具體的失誤又有哪些？

　　華生：萬科管理層對萬科法人治理結構所面臨種種問題的防範，應當説是非常差的。在股權結構上，早該想到要引進一些互補性的機構投資者。如果裏面有兩三家像華潤這樣的大股東，還有人來敲門嗎？

　　另外公司的章程雖然有統一規範的要求，但也給了企業有一定自主決策空間。比如許多公司防止董事在任期間被舉牌者更換，將罷免董事列為重大事項，需要經過股東會2/3通過。萬科卻沒有。反過來，定向增發是由自己主導的，萬科卻列為重大事項，要2/3通過。正是由於自己這個章程的規定，萬科這次想借重組增發擺脫危機，在股東大會通過的難度就倍增。人家修長城，是把敵人堵在外面，萬科卻是搞個繩子，把自己的手腳給捆住了。

　　萬科章程裏對控股股東的規定也很奇怪。股份超過30%為本公司控股股東，可以提名一半的董事。這個規定其他上市公司都沒有。我猜想萬科當年制定這條的時候，是怕別人惡意收購，覺得只有過30%觸發全面要約收購，才能當控股股東，因為當年有一個30%會觸發要約收購的法規。

　　後來證監會收購管理辦法修改後超過30%不用要約收購，部分要約就可以，甚至進行爬行收購還可以豁免所有要約義務。法規改了，你也得改啊，因為你的老防線已經成了馬其諾防線，不管用了。但是萬科的章程卻沒有做相應修改。本來在寶能開始舉牌的長時間內，也是來得及修改的。這樣一錯再錯，現在自然被動了。

　　談其他“入局者”

　　安邦增持萬科是精明之舉

　　新京報：萬寶之爭最先顯現的結果就是華潤“下位”，華潤對萬科有何意義？

　　華生：華潤以國企身份長期作為萬科第一大股東，保證了公司治理結構的穩定性，實際上起了定海神針的作用。萬科能夠成為行業龍頭，治理結構規範，透明度較高，華潤起了巨大作用。

　　新京報：但這次華潤基本上沒有出手，類似旁觀者，華潤是不是應該出手保住萬科？

　　華生：對華潤來説，這個時候出手就要高價增持，未必符合它的股東利益。甚至可能説萬科股價漲到一定程度的時候，華潤賣股走人，更符合股東的利益。現在中央要求以管資本為主的方式來管理國有資産，應該是以股東資本最大化為目標，不是以控制某一個具體企業為目標。

　　新京報：王石好像還在尋求一些其他的股東的支援，不斷拜訪基金，你怎麼看？

　　華生：現在做這件事情，我認為是逆水行舟，很難。中小股東更是這樣，誰能讓眼下股價漲就支援誰。我覺得可能最好的結果，是包括相關的各個市場主體包括監管者，預先都把可能的趨勢和蘊含的風險看清楚，推動當事人在規則的範圍內做互利的妥協。

　　新京報：還有一個讓大家比較意外的角色就是安邦，它突然殺進，又表態跟萬科站在一起。怎麼看安邦的行為？

　　華生：在萬寶之爭中，安邦的行為很好理解。安邦是個經營活躍的保險企業，它買了那麼多藍籌股其中有萬科，這很正常。當看到寶能大幅增持以後，它也適當的增持了。從投資上，也是個精明之舉：已經看到寶能什麼意圖了，有錢為什麼不賺？而且增加了安邦的發言權，成為一個重要的力量。

　　安邦跟萬科沒有本質上的矛盾。我從不認為，它會跟寶能捆在一起。

　　談保險資金舉牌

　　險資舉牌對資本是“大好事”

　　新京報：在萬寶之爭前後，險資舉牌也是市場關注的焦點，怎麼看險資舉牌？

　　華生：舉牌就意味著要中長期持股。我覺得這是大好事，還應該多舉。這才能改變我們過去的機構投資人從不舉牌，只是個追漲殺跌的大散戶的狀況。將來不單是保險公司，養老基金、公募基金以及各種投資基金，都應該逐步成為穩定的機構投資人，這樣才能在上市公司治理結構當中發揮積極的作用，才能形成現代企業結構。

　　新京報：那麼寶能旗下的險資舉牌要怎麼看待？

　　華生：有兩點要看到。一，寶能旗下前海買萬科，跟一般的保險舉牌不一樣。對於一家保險公司買進上市公司股份，法規是有限制的。過去保監會規定不超過5%，後來放鬆到10%，總體是説法律要求保險公司不是集中投資，而要分散風險。資本市場也是希望保險機構作為理財的委託人，作為一個穩定的機構投資者，去挖掘上市公司的投資價值，幫助投保人價值增值，而不是越俎代庖，自己操盤控制各行各業的上市公司去幹實業。

　　二，保險公司跟實際控制人聯手利用保險資金，幫助它的大股東去控制上市公司，我認為是不能鼓勵和應該限制的。保險公司變成大股東的融資平臺，就給保險資金帶來了一個額外的風險，偏離了保險資金的使用方向。

　　談萬寶之爭走向

　　收購題材完結，萬科股價勢必回落

　　新京報：萬寶之爭的走向會是什麼情況？

　　華生：從目前來看，在監管層保持中立的情況下，寶能佔股比例這麼高，再借點錢，可以利用萬科章程的缺陷來控制萬科。

　　如果寶能以控制萬科為前提，那麼萬科無論拿出什麼樣的重組方案都會被寶能反對，其通過的可能性很小。原因很簡單，一，寶能現在已經佔有近25%的股份了，萬科難以再爭取三分之二多數支援。二，萬科這麼大體量的地産公司，很難拿出任何使股價在高位繼續上漲的方案，這樣中小股東在利益上更易趨於寶能。三，公佈重組方案後要復牌，復牌到表決需要一段時間，這個時間段除了寶能係，其他人很少會高價追入，故萬科方案要獲得2/3的支援就更難了。

　　新京報：寶能若收購成功，中小股東的命運會如何？

　　華生：如果寶能收購成功，在這個過程中炒作並成功出逃的中小股東會賺錢，但對收購成功之日起的萬科全部中小股東，很難是好消息。因為收購題材完結，股價勢必從高位大幅回落。而且寶能控盤後隨著萬科現經營層的股權難免變現退出，許多原先欣賞萬科透明治理結構的機構投資者退出，以及華潤在萬科變為家族控股企業後不能不做的重新佈局考量，客觀説預後難以樂觀。

　　談萬科反擊空間

　　萬科還有不少牌可以打

　　新京報：如您所説，萬科管理層錯失了許多機會，目前已經很被動。這是否意味著接下來的主動權已經完全在寶能手中？

　　華生：前期寶能計劃週密，利用萬科的失誤和章程漏洞包括利用監管規則打擦邊球，佔據了可進可退的主動局面。但寶能也累積了一定的融資風險和政策風險。萬科如果吸取經驗教訓，也不是已彈盡糧絕。

　　萬科現在一個可行的做法是修改公司章程，將控股股東定義為履行了全面要約收購的舉牌者。增加這一條就保護了在寶能收購成功時所有其他股東有高價賣出的權利，因而容易爭取各類法人和機構投資者以及中小股東的支援。

　　在萬科停牌期間寶能又沒法增持股份，同時修改章程H股股東也會參加投票並一般會支援修改，這樣通過勝算更高。這樣修改章程後，寶能即便收購萬科30%的股權，仍不能控制董事會，收購的意義就會大減。

　　其次，保監會已對保險公司成為大股東或實際控制人的融資平臺提出批評，萬科可以經董事會批准，向保監會提出申訴，要求前海人壽限期糾正其錯誤做法，並在糾正賣出股票前限制其投票權。

　　最後，如果寶能萬一成功否決了萬科章程修改議案，試圖增持萬科股份至30%以上成為控股股東，萬科可經董事會決議，向證監會提出申訴，要求審查寶能的收購人資格。因為寶能雖然目前還不屬於證監會收購管理辦法中“負有較大債務，到期未清償”的不合格收購人，但確實債務巨大、杠桿率高有潛在清償風險，且有利用保險資金作為融資平臺的涉嫌違規行為。

　　同時萬科還可聯合華潤等減持受限的機構投資人及董監高申請證監會不豁免寶能的要約收購義務。鋻於寶能收購萬科後會帶來同業競爭、關聯交易等一系列不利因素和不確定環境，可以申請要求寶能收購30%時額外履行全面要約收購義務，以保護廣大中小投資者有高位賣出的選擇，包括特許萬科被限售的大股東和董監高有賣出回避風險的權利。因為在目前證監會對大股東和董監高的減持限制下，這些相關股東喪失了在面臨敵意收購這種特殊情況下用腳投票的權利。

　　總之，嚴格按照市場規則和維護證券市場健康發展的要求去博弈，萬科還有相當迂迴的空間。

　　聲音

　　我國A股市場上各種奇葩的殼資源收購重組大行其道，政策生態對殼收購大開綠燈，對優秀企業被收購的保護措施尚未提上日程。

　　對稀缺的優秀企業家資源保護不足，這是在鼓勵創新創業、振興實體經濟中亟待改進完善之處。

　　讓我們希望這一次“萬寶之爭”最終有一個多贏而不是令人遺憾的博弈結果，成為中國資本市場經過洗禮而成長的又一標誌。

　　——萬科獨董華生