78倍溢價收購廣告代理公司博雅立方，背後風投因重組審批時間和審批風險不願參與重組，折價轉讓股權

　　已連續兩年虧損的*ST中昌，今年前三季度仍錄得903萬元的虧損。如今年不能扭虧，*ST中昌面臨的是強制退市的命運。

　　主營業績不振，*ST中昌試圖通過重組保殼。在籌劃3個月後，11月18日*ST中昌掀開重組面紗，擬溢價78.34倍，作價8.7億元收購網際網路行銷公司博雅立方。方案一齣，持有*ST中昌股票的投資者歡欣鼓舞。在他們看來，貼有網際網路、大數據標簽的並購標的，將使經營不善的*ST中昌走出航運業這一夕陽産業，成為市場追捧的熱門概念。

　　但收購標的博雅立方的風險無法忽視。成立於2008年的博雅立方，80%以上的業務依賴於網際網路巨頭百度，直到去年依然虧損。而在其被收購前夕，奔著上市目標而潛伏博雅立方的風投資金卻“臨陣退出”。

　　所並購標的兩年連虧

　　主營國內沿海幹散貨運輸及航道疏浚工程的*ST中昌因主營業務的萎靡，2013年、2014年已連虧兩年。在此期間中昌海運一直在尋求跨界並購。

　　去年5月，中昌海運就計劃並購浙江永樂影視製作有限公司，但此並購重組中大股東的總經理涉嫌內幕交易被罰；到了8月份，中昌海運此次並購重組終止。

　　今年的11月18日，*ST中昌又公告籌劃了三個月之久的重組方案，其欲跨界收購從事網際網路行銷的博雅立方。

　　披露的資料顯示，被收購的博雅立方成立於2008年，是以搜索行銷為核心的大數據智慧行銷軟體和服務提供商。這與*ST中昌此前公告的重組資訊出現差異。9月17日，*ST中昌發佈繼續停牌公告表示，重大資産重組交易標的資産可能涉及大健康、網際網路金融等相關産業。不過網際網路標簽成了上述資産的共性。

　　重組方案顯示，採用收益法評估，截至預估基準日2015年9月30日，博雅立方未經審計的賬面凈資産合計僅為1113.31萬元，其100%股權預估值約為8.83億元，預估增值達78.34倍。經易雙方協商確定，博雅立方100%股權交易價格初步確定為8.7億元。

　　同時，博雅立方給出了較高的業績承諾。博雅立方承諾2015年至2018年凈利潤分別不低於3000萬元、6000萬元、8100萬元和1.05億元。

　　從博雅立方披露的近年財務數據看，其要實現上述業績承諾還需要不小的努力。2013年、2014年度博雅立方分別實現營業收入1.27億元、2.51億元，營收大幅增長，但博雅立方卻已連虧兩年，2013年、2014年度分別實現凈利潤-207.88萬元、-30.87萬元。

　　對於博雅立方的高業績承諾，部分投資者表示出擔憂。

　　標的所處行業門檻不高競爭激烈

　　在重組方案中，博雅立方被描述為以搜索行銷為核心的大數據智慧行銷軟體和服務提供商，是百度、搜狗、360等數字媒體的重要合作夥伴。其主營業務為行銷託管、大數據行銷軟體、行銷服務。

　　“説簡單點，博雅立方的業務模式就是百度等網際網路搜索平臺的廣告代理商，其利用自己開發的競價軟體為廣告主提供性價比高的流量廣告。”一業內人士對新京報記者表示。

　　2008年11月，百度宣佈將儘快完成開發新的廣告系統“鳳巢”。百度此前明碼標價的競價排名改為“暗投”，廣告主要根據系統要求設定關鍵詞價格參與競價。這一變動使得研究組合關鍵詞，並代廣告主參加競價的代理公司大量出現。代理商通過自己研發的演算法，替廣告主參與競價，拿到性價比高的廣告資源。

　　也是在同年11月，田傳釗與其MBA同學裴向宇出資20萬元成立博雅立方。而博雅立方近年來開發的SEM(搜索引擎行銷)智慧選詞、智慧競價、統計建模、效果預估和海量數據挖掘等核心技術，均基於百度的鳳巢行銷系統特點研製。

　　博雅立方的營業數據也顯示，百度一直為其主要的供應商。今年前9個月，其向百度採購3.22億元，佔採購金額的93.2%。2014年和2013年的採購金額佔比分別為81.0%、93.41%。此外，博雅立方的營業收入集中在行銷託管收入上，且佔比連年上升，軟體及銷售服務收入佔比甚小。

　　上述業內人士表示，行銷託管即大包乾，廣告主將自己的廣告需求和預算告知廣告公司，廣告公司以此全權負責與媒體資源廣告合同簽訂、投放、後續效果監測等。而在網際網路搜索行銷上，即搜索行銷廣告公司通過代理廣告主賬戶，參與搜索平臺競價排名，購買關鍵詞，從而幫助廣告主在搜索引擎上進行行銷。

　　“實際上這個行業競爭非常激烈，因為投放渠道基本被局限在百度、搜狗、奇虎360等搜索引擎。”上述人士表示。根據易觀智庫發佈的《中國搜索引擎市場季度監測報告2015年第3季度》數據顯示，在不含渠道及海外收入的中國搜索引擎運營商市場收入份額中，百度佔到86.19%，搜狗為6.54%，谷歌中國為3.92%，其他為3.35%。

　　從博雅公佈的財務數據看，博雅立方80%以上的業務都依賴於百度。而從百度來説，博雅立方只不過是其50家星級代理商之一。博雅立方也在重組方案中坦承，公司與百度等搜索引擎媒體簽署的框架協議或推廣代理合同，通常採用一年一簽，一旦百度的經營政策(諸如對代理商的選擇、返點政策等)發生變更，將影響博雅立方的經營業績。

　　實際上博雅立方也嘗試與奇虎360建立合作，併為此專門成立全資子公司科博賽奇，但收效甚微。奇虎360僅在2013年出現在博雅立方採購客戶名單中，隨後便未出現，今年前9月科博賽奇營收則為零。

　　風投並購前夕退出博雅立方

　　2010年及2013年，博雅立方分別引入余傳榮旗下金科高創、金科同利共計1500萬元的風投資金。2014年博雅立方再度引入戰略投資者，建立VIE協議控制架構，謀劃海外上市。中國寬頻資本則耗資500萬美元參與其中。

　　在VIE架構建成還不到一年時間，博雅立方又將其拆除。博雅立方稱基於2015年境內外資本市場的發展情況及公司經營的實際情況，博雅立方解除VIE架構並計劃在境內資本市場尋求重組機會。

　　而在博雅立方與*ST中昌達成重組協議時，此前參與博雅立方VIE建構以便海外上市的風投卻要求退出。11月14日，泰金眾成(此公司由寬頻資本的境內主體融睿創嘉控制)將持有的博雅立方15%股權轉讓給另一風投上海立溢，轉讓價款1.125億元。上述轉讓對應的估值為75000萬元，低於本次交易評估值13.79%。*ST中昌的解釋是：泰金眾成考慮到本次重組存在一定的審批時間和審批風險，不願參與本次重組，因此股權轉讓價格較本次重組估值進行了一定的折讓。據了解，從上市公司上報材料到證監會審核大概需要20天。