全通教育(300359)股價豐滿，現實卻透著幾分骨感。在遮遮掩掩和步步為營之後，頂著A股股王頭銜的全通教育，究竟是在唱什麼戲？又會有怎樣的未來？

　　6月的最後一個週五，A股一片慘綠。在全通教育眼裏，這都只是通行的綠燈，一路逆勢漲停。讓人再次想起，網上流傳的關於全通教育的段子：

　　“全通教育，就是先把空頭教育一遍，回頭再把多頭也教育一遍，來回都教育一遍，所以你別不服，全部通通教育一遍。”

　　全通教育又一次教育了市場：我還能漲！

　　2014年初才登陸創業板的資本市場新兵，在今年3月25日便以348元的股價，刷新A股股價記錄。

　　新股王出世。

　　這一天，全通教育市值312億元，市盈率748.2倍。

　　之後的幾個月裏，這個記錄反反覆復被它自己打破，股價在5月14日達到最高的467元。高股價背後，是全通教育2014年僅1.93億元的營收和4488萬元的凈利潤。

　　庫充村裏的股王

　　庫充村絲毫不出名。和南粵許多小村莊一樣，庫充村正在城市化和鄉愁之間掙扎。3月24日之後，一撥又一撥的人突然蜂擁而至，小村莊倍感惶恐。

　　這裡住著A股的新股王。

　　核心團隊已搬入中山市東區最貴的寫字樓內，庫充大街1號綜合樓仍是全通教育的註冊地址。這位村裏最大的租客，供養著一條街的商業。

　　十年前，全通教育住進了庫充村，租金是每平方米每月25元左右。如今，全通教育新辦公樓一年的租金就是336萬元。

　　庫充村的集體沿街房從3層到5層都是全通教育。5樓挂著“中國交易第一股”，4樓挂著“您信賴的線上教育服務商”，三樓挂著“家校互動線上教育”。電梯門口放的是喬布斯照片，上面寫著“你還夢想改變世界嗎？”

　　當有人問照片的用意，員工只説是為公司創新大賽。

　　這三層辦公樓早已裝不下公司1000多個人，2013年底核心團隊和高管就搬到盛景尚峰的新大樓。這棟樓裏還有匯豐銀行、東亞銀行、中信銀行、國信證券等。全通教育在17、18層，可以看到對面的“紫馬·創客眾創空間”。這也是全通教育參與的項目，未來可能在那裏擁有一棟自己的樓。

　　全通教育已經被中山市列為了網際網路教育的龍頭，政府為創業者提供的七大支援中，就有“全通教育全網銷售通道支援以及機房和雲存儲服務支援”。

　　成為A股股王之後，員工們都得到了禁言的指令，公司也幾乎推掉所有的採訪。股王的頭銜為全通教育帶來關注，也帶來負擔。

　　“我們真的不在意股價，只想把産品做好，讓家長和學生滿意，二級市場的股價波動，跟我們沒有關係。”一位不勝其擾的員工説，話語中有對公司和未來的篤定。

　　董事長陳熾昌則從上市後第三天起，就不再看股市了。

　　“看了也與工作沒有多大關係”。

　　全通教育上下都對股價不在乎，至少看上去是這樣。

　　點評：

　　“最牛股票，最簡陋辦公樓”的高反差，一度引起網路對全通教育的熱議。辦公環境尚且不談，高股價是否有著力點，關鍵還是企業業績。

　　市盈率還是市夢率

　　科技網路股在納斯達克瘋狂淘金時，華爾街為那些高得離奇的市盈率想到一個新名字：市夢率。如果説市盈率是以企業當下業績為支撐，那市夢率就是漂浮在對未來的各種期許之上。

　　全通教育748.2倍的市盈率，反映的究竟是理性的當下，還是膨脹的期望？這還得從全通教育的模式説起。

　　脆弱的校訊通

　　全通教育最為人熟知的是“校訊通”。近3年來，以“校訊通”為代表的“家校互動資訊服務”，為全通教育提供了96%以上的營業收入。這款支撐起全通教育的核心産品，卻頗受爭議。一個主要原因，是其近八成的業務都來自中國移動。2014年，中國移動為全通教育貢獻1.82億元的銷售收入，更是佔到總銷售收入的94.85%。利益來源上，全通教育是依靠各地中國移動：由基礎運營商負責向家長收取資訊服務費，雖然實際付費用戶是家長，但公司直接客戶體現為中國移動各省、市公司。對運營商的重度依賴，很容易讓人聯想到之前“成也飛信、敗也飛信”的神州泰嶽。

　　校訊通實際是中國移動的一個短信增值業務，讓學生和家長之間進行資訊交流。家長需要按月繳納費用，來往短信本身也會産生費用。截至去年1月，全國有超過1000家校訊通運營商。

　　且不説校訊通在移動互聯網時代如何脆弱，僅是産品本身，也有諸多不合理之處。這種通過學校讓家長買單的産品，很難不讓人猜想，服務商和學校之間是否存在利益輸送。有媒體就曾發表系列文章，披露“校訊通企業給老師送禮被罰”。

　　早在2012年，安徽省教育廳曾就“校訊通”事宜做出回應，稱“校訊通”實際上是教育亂收費的一種表現形式，在2011年3月就已在全省明令禁止。安徽教育廳的這一態度，讓全通教育在2012年11月至2013年3月期間，營業收入減少約60萬元左右。這一點，明確寫在了全通教育的招股説明書中。

　　無論是在移動網際網路面前，還是在政策面前，校訊通都同樣脆弱。

　　轉型K12線上教育

　　“校訊通”日薄西山，迫使全通教育從去年開始轉型K12線上教育。國內的線上教育行業一直是叫好不叫座，業界普遍認為線上教育有“風口”。但別説“豬”，連新東方這樣的“大鵬”都沒能在這個“風口”禦風而上。

　　全通教育卻挽起袖子説，“I believe I can fly！”

　　2014年8月，全通教育正式上線了全課網。全課網是平臺式産品，涵蓋移動端和PC端。平臺“主要通過閱卷系統、作業平臺、大型競賽活動等方式，對學生學習能力進行數據收集及分析，並提供語、數、英三科個性化學習內容及服務”。

　　截至今年4月21日，全課網共有2418所學校、42239位老師、181萬名學生、378萬名家長正在使用。但是付費用戶佔比並未公開，全課網的盈利能力也無從推算。

　　最近兩年，國內線上教育行業呈現爆發趨勢。目前，國內從事線上教育的公司已經超過2000家。預計到2017年，線上教育的市場規模將達到1733.9億元，用戶規模將達到1.27億人。果子好看不好摘，儘管市場和學校都對K12線上教育表示出濃厚興趣，但最終掏腰包的學生和家長，仍然意興闌珊。與網際網路其他産品不同，K12線上教育産品和服務的效果，很難由企業主導。在高考為王的大背景下，提升分數是學生和家長最直接的訴求。網際網路可以讓産品極致，可以讓服務極致，要如何讓分數極致？這是所有K12線上教育公司都要面臨的問題。

　　B2B2C的O2O，那入口呢？

　　全通教育副總經理楊帆在4月的一次採訪中説，全通教育是B2B2C的O2O模式。

　　“第二個B是學校和教育部門，它們免費獲得我們的工具應用，C是家長和學生，家長是付費者。”

　　全通教育為此設計了五層盈利結構。

　　第一層，免費。通過免費的産品和服務，獲得家長和學生的認知，這是為了引流。

　　第二層，低價。全通教育提供低價的基礎習題和教學，讓學生享受個性化的學習服務。儘管第二層的ARPU值並不高，但是全通教育意在提高用戶黏性。

　　第三層，ARPU值在100元/小時。經過第二層之後，學生、家長或者老師，會了解到學生哪些方面知識有欠缺，就可以在全通教育平臺上購買針對性的查漏補缺課程。

　　第四層，ARPU值在千元級別。全通教育提供一流老師等更優質的學習資源，為學生提供升級學習服務。

　　第五層，定制服務，比如出國留學。

　　全通教育的體系看上去很“網際網路”，免費服務引流，增值服務收費，簡單明瞭。在“B2B2C”這個鏈條上，全通教育到用戶的距離實際上是最遠的，二者中間隔著學校或者教育部。他們無論是誰，都受“政策”指導。為學校、教育部門免費提供設備，是一筆不小的投入。這耗費人力財力打開的入口，卻隨時可能受政策影響而關閉。

　　網際網路令人興奮的一點，就是消除掉了所有的中間環節，讓渠道扁平。而全通教育多少有點反其道而行之，通過學校築起的壁壘，可能可以隔絕對手，但是或許也會將自己擋在門外。

　　就算入口不是問題，有多少免費用戶可以轉化為付費用戶？是線上教育行業集體面對的難題。以全通教育一款名為“慧成長”的增值服務産品為例。截至2014年末，慧成長服務用戶超過320萬人，付費用戶約70萬人，只佔到服務用戶的21.88%。

　　點評：

　　政策風險或許還可以通過公司的公關活動規避，而技術風險對“校訊通”則可能是致命的。當類似微信這樣的免費、且功能更強大的通信工具被廣泛使用後，原本就有亂收費之嫌的“校訊通”已失去了其市場基礎。

　　為佈局，還是純為拉升業績？

　　為了深耕線上教育領域，全通教育顯然加緊了並購、佈局的步伐。每一次並購之後，都是股價的又一次攀升。

　　第一次發生在1月28日。經歷了四個月的停盤之後，全通教育在1月27日發佈公告，收購繼教網與西安習悅的全部股權。次日復盤，股價即達到了96.97元，由此開始了全通教育衝刺兩市股王的征途。

　　公告中稱，全通教育擬以發行股份及支付現金方式，購買繼教網和西安習悅100%股份。繼教網主要是為全國中小學老師提供線上繼續教育培訓，也是教育部唯一發文的網站，自然也成為了全國最大的K12教師線上培訓網站。而西安習悅主營移動網際網路産品與服務的研發與運營實施，旗下有“知了”、“校園雲”與“家教即時通”等網際網路校園交互工具。

　　第二次在3月23日，全通教育發佈公告收購河北皇典25%的股權，並向其增資2912萬元實現51%控股。這次收購之後，全通教育股價首次突破300元大關，並在2天后登上股王寶座。

　　此次收購，被認為是全通教育終於邁出全國擴張的步伐，以補齊自己一直以來業務受區域制約的短板。

　　從這三次收購的公告來看，三家公司都做出了業績承諾。2015~2017年，繼教網承諾凈利潤分別不低於6800萬元、8500萬元和10625萬元；西安習悅凈利潤分別不低於580萬元、760萬元和1050萬元；河北皇典承諾實現凈利潤960萬元、1200萬元和1380萬元。也就是説，在這三年間，除開全通網主營業務收入，至少會有8340萬元、1.04億元和1.3億元的凈利潤。

　　由此來説，股價的兩次走高，與其説是市場對全通教育佈局的認可，不如説是對其並購後的業績押寶，恐怕更為恰當。

　　點評：

　　並購通常是強強聯手，或者強勢企業並購、整合弱勢企業，謀求並購整合的協同效應。由一家弱勢企業去並購多家其他企業，很少有成功的先例。從經營能力來看，全通教育仍然只是一家“弱”企業。“弱弱聯合”，要達到強強的效果的確不容樂觀。

　　高股價背後的大佬圈

　　有人説全通教育有三寶：線上教育、並購和大佬。

　　在全通教育的招股説明書中，最吸引眼球的股東就是中澤嘉盟投資中心，其持有全通教育322.58萬股，約佔全通教育股份總數的5.56%。中澤佳盟背後是吳鷹、江南春、俞敏洪、丁健幾位大佬。另外匯源果汁董事會主席朱新禮之子朱勝華，也持有全通教育10%的股份。在這串大佬名單裏，最引人注意的就是吳鷹和俞敏洪。

　　到現在，“紫馬·創客眾創空間”門口，依然擺著吳鷹的廣告牌。吳鷹當年成功投資阿里巴巴的眼光，成為全通教育今天最佳的背書。吳鷹也幾乎參與了全通教育IPO的整個過程，就連敲鐘現場，都能看到他的身影。

　　早在2011年3月，進入上市輔導期的全通教育，就獲得了中澤嘉盟2000萬元的認購。按全通教育的發行價每股30.31元人民幣計算，全通教育普一上市，中澤嘉盟即獲得5.05倍的賬面回報。待全通教育衝上467元/股峰值時，中澤嘉盟的賬面回報達到了75倍。

　　而俞敏洪新東方董事長的身份，則引起了各種猜測。無論是規模還是名氣，全通教育都無法與新東方匹敵。但在今年3月3日，全通教育市值達到193億元，超過了新東方當時190億元的市值，這個差距在之後甚至越來越大。俞敏洪並沒有滿足人們的猜想，在3月23日通過微網志澄清，與全通教育沒有任何股東關係，也不佔有任何股份。

　　儘管我們很難得知，全通教育是如何與幾位大佬搭上線。但陳熾昌、吳鷹、俞敏洪和朱勝華都頗為喜愛高爾夫球，也曾經共同參加高爾夫球賽事。全通教育內部人士也表示，“高爾夫球賽，某種程度也成為陳熾昌對外經營人脈關係的一個重要窗口。”

　　點評：

　　過去的創業板，如今被戲稱為“神創板”。很難説，到底是個股的瘋漲造就“神創板”，還是“神創板”讓個股們瘋狂。創業板的神話遲早會有人擊穿。可能是全通，也可能是樂視，或者是藍思。覆巢之下無完卵，無論是個股的調整引發創業板的下跌，還是創業板的崩盤引發大盤的震蕩，都註定要套牢一批投資者。