資金面是分析證券市場走勢最關鍵的棋子。如果金融機構從債券市場瘋狂“抽血”，整個市場資金面將瞬間失血，這一狀況必定如瘟疫一般傳染到股票市場。

　　2015年6月的“股災”、2013年6月的“錢荒”仍歷歷在目，甚至2010年9月的那一波債券市場快速下挫，也曾一度引發市場流動性緊張。然而，2015年以來，中國經濟下行態勢明顯，美聯儲加息預期趨濃，直至年末的最終實施。這一背景下，8月11日中國央行祭出匯率改革大旗，人民幣兌美元連續大幅貶值。2016年剛剛開局，股市經歷前期連續下跌後，病體尚未痊癒；在匯率格局制約下，外匯儲備的大幅消耗與資金流出困境，或將令央行對繼續“放水”忌憚重重。

　　但有一種情況例外，那就是若市場流動性出現“瞬間失血”，可能會倒逼央行再度出手。那麼，這種可能性是否存在？

　　逆回購的“權宜之計”

　　在思考這個問題之前，不妨先觀察一下目前的資金面狀況。從證券時報記者採訪的結果來看，當前市場流動性仍屬“均衡偏松”格局。機構人士表示，這很大程度仰仗于去年尾央行連續派發“紅包”之功。據證券時報數據中心統計，去年12月以來的3個多月內，央行利用逆回購投放短期流動性共計36次，包括今年1月29日首次實施的“非週二週四”公開市場操作在內，開啟了歷史先河。

　　實際上，從2015年初至今的1年多時間裏，央行累計5次下調金融機構法定存款準備金率達3個百分點，5次下調存貸款基準利率合計1.25個百分點。在這一過程中，銀行間市場7天期質押回購利率于2015年5月29日觸及2009年6月以來低位，隨後數月內總體在2.7%均值附近運作。去年6月的“股災”期間及今年1月的部分交易日，銀行間7天回購利率曾一度攀升至4.5%高位。

　　據統計，上述逆回購操作除5次14天期與10次28天期之外，其餘均為7天短期限操作，會不斷滾動到期。截至今年2月14日，央行累計凈投放資金27350億元，絕大部分將在農曆春節後陸續到期。如果屆時央行放緩滾動操作，資金面可能面臨“虧損”。

　　對此，廣發銀行資深交易員顏岩認為，節後資金會收緊，但程度不會像年前那樣，原因在於年前通過短期工具投放的資金會陸續到期。顏岩表示，往年春節後也會出現資金收緊情況，今年情況類似，如果節後資金被大量抽走，預計央行會繼續通過短期工具進行投放。

　　“今年接下來央行的寬鬆政策考量因子中，匯率是主要參考對象。在人民幣貶值預期穩定之前，很難有降準降息出臺，主要會通過逆回購調節資金，通過中期借貸便利（MLF）等手段投放中長期資金。”顏岩表示。

　　 前車之鑒與匯率之困

　　分析人士指出，股票市場與債券市場多數時候存在蹺蹺板效應，即“弱股市”可能導致投資者將資金轉移至債券等避險資産，反之亦然。這一點，在散戶參與度更高的交易所債市表現尤為明顯。

　　證券時報記者查詢交易所債市成交量最大的國債品種010107近5年走勢後發現，在2010年9月至11月期間，010107在109元高位連續跌至101元。而作為資金價格指標的銀行間7天回購利率，在“後4萬億時代”的2009年4月觸底0.9%後一路反彈至3.0%，次年1月下旬更是攀至8.0%高位。

　　實際上，股債同步下跌的情況也經常出現，導火索多是資金面的悲觀預期。2010年底至2012年2月間，市場資金面大幅波動，上證綜指從2010年11月的3187點一路下跌至2011年末的2141點。在資金面倒逼等因素作用下，央行2012年6月才開啟自美國次貸危機以來的首次降息，股市小幅反彈也延後至當年12月才姍姍來遲。

　　2013年6月的“錢荒”更是將這一規律演繹得淋漓盡致。當時的銀行間7天回購利率最高攀至12%，010107半年內暴跌超過8%，股市在6月份的10余個交易日內跌去21%，資金面主導下的聯動效應一目了然。

　　而目前我國貨幣政策放鬆的最大約束，來自於匯率以及與之相關的歐、美、日的寬鬆預期，這又與資金外流預期直接相關。

　　中國人民大學國際貨幣研究所研究員張超對證券時報記者表示，是否會出現大量資金外流主要應看兩個方面：一是國內，目前正在加強對資金流出渠道的限制，不太可能出現大規模資金外逃情況；二是外部，目前日本在繼續寬鬆，美國經濟狀況不佳，美聯儲加息愈加謹慎，對資金也沒有吸引力。張超表示，2016年人民幣會持續外流，但規模和節奏都將可控。

　　獨立財經評論員彭瑞馨認為，中國降準或降息的決策，主要會參考國外央行舉動。從過去一年來看，一系列寬鬆手段盯住的是日本央行及歐洲央行，同時在不斷平衡與美元匯率間的關係。彭瑞馨認為，這一過程直到美聯儲去年末加息才結束。“去年以來的一系列寬鬆措施都是有海外資金支撐的，即日本和歐洲央行的寬鬆。”他説。

　　 擔憂並非空穴來風

　　深圳某公募債券基金經理對記者表示，受到人民幣匯率等的制約，中國央行很難主動向市場釋放長期流動性，降息降準等手段可能延後。但該基金經理認為，市場倒逼式的寬鬆概率仍存，春節之後某個時間點，不排除流動性預期的突然轉冷，屆時如果金融機構拋售流動性較好的債券，可能會引發“踩踏事件”。

　　對此，張超指出，政策的壓力主要來自實體經濟，但目前金融對實體經濟的抑製作用已非常明顯，監管部門也都意識到了這個問題。因此，央行釋放出的信號已很明確，不會通過“放水”去解決實體經濟問題，2016年貨幣政策將步入“真實穩健”狀態。

　　實際上，2015年以來，雖然央行宣稱貨幣政策維持“穩健”，但年內連續執行了5次降息及5次降準，其中包括去年6月以後的3次強力“雙降”。

　　彭瑞馨表示，中國貨幣當局當前應更多考慮人民幣與美元的匯率平衡，貨幣政策是否進一步寬鬆，要取決於美聯儲是否在今年3月份進一步加息。他對證券時報記者表示，目前來看，美聯儲再度加息的可能性已在降低，所以中國央行進一步寬鬆可以期待，時間窗口或在今年4月底前後。而是否再次爆發錢荒，關鍵要看今年一季度的銀行不良貸款率報告。“如果不良率上升，必然導致商業銀行增加現金儲備，並出現惜貸情緒。但在當前全球寬鬆以及對抗通縮的大背景下，即使出現小規模的錢荒，也不會持續太長時間。”他説。

　　山東黃金首席宏觀分析師蔣舒認為，短期內資金失血，已經不太可能迫使央行做出降準或降息決策，貨幣政策寬鬆還是要看長期。他認為，短期的流動性問題，央行只會通過短期工具去解決。

　　中國春節期間，海外金融市場出現劇烈震蕩，風險資産如股票、商品等遭到拋售，美元亦遭到拋售，避險資産如各國國債、日元等受到青睞。對此，招商銀行資産管理部高級分析師劉東亮表示，這表現了市場對全球經濟增長的憂慮、對美聯儲加息預期的大幅消退以及對歐洲銀行業償付能力的擔憂等。從影響上來看，短期可能利空A股，利好債券，匯率貶值壓力將有所緩解。(記者 朱凱 方海平)