□本報記者 張勤峰

　　從“結構牛”到“熊出沒”，債券市場正在上演“變形記”。回首一季度，當利率債陷入糾結徬徨之際，信用債依然高歌猛進，撐起了債券牛市的半邊天。再看眼下，取消發債的公告“刷屏”，期現市場拋單“齊飛”，利率品與信用品回歸一致，調整已成為主旋律。

　　在經歷了超過兩年的牛市盛宴後，從基礎因素到投資情緒首次全面展現不利於債市收益率下行的局面。但值得注意的是，分歧雖被湮沒，並未消弭。有市場參與者認為，去年下半年以來“最像樣的調整”遠未結束。也有投資者開始試探當前利率是否已值得介入。業內人士指出，在債市安全邊際下降、金融杠桿上升、投資行為趨同的情況下，利率低位波動風險因密集利空衝擊而集中暴露，估值顯著調整加重恐慌情緒及資金踩踏，不排除利率及利差進一步向上調整。總體上看，利率階段性底部漸明，牛市能夠提供的想像空間已有限，防風險、守收益變成現實要求，短期更需防範流動性衝擊，中長期則應關注大類資産輪動節奏，但恐慌性下跌也在快速修復債券投資價值，利率倘若超調將帶來波段操作的機會。

　　債市陷入調整

　　一季度，無風險債券逐漸停下了上漲的腳步，信用債當仁不讓地充當了牛市的堅守者，通過不斷地刷新收益率低位和擠壓業已狹小的利差空間，竭力證明著債券牛市的延續。然而，剛走完一季度，信用債就上演了“變臉”，無差別的恐慌性下跌轉眼就湮沒了“結構牛”的光彩。

　　本月以來，信用市場全面出現調整，利率反彈與利差糾偏同步進行。迄今為止，各券種、各等級、各期限信用債收益率普遍上行20-30基點，部分中低評級公司債利率上行多達50-110基點，信用債絕對收益率開始遠離一季度創下的歷史低點，信用利差也持續呈現擴張的勢頭。從蜂擁搶券、排隊進場到競相脫手、拋盤涌現，市場投資心態十余日便經歷了從狂熱到恐慌的轉換。

　　當“香餑餑”變成了“燙手山芋”，先前風靡的一級市場搶券行情自然蕩然無存，取而代之的是認購倍數下滑、發行利率上調乃至刷屏的取消發債公告。據Wind數據不完全統計，4月以來至少有63隻信用債推遲發行或取消發行，超過了3月全月。

　　一季度結束後，利率市場走出了糾結徬徨的狀態，在方向上選擇了調整，“久盤必跌”得到應驗。4月以來，無風險債券加速下跌，10年期國債、國開債收益率最多時較上月末分別上行9基點和17基點，較1月創下的本輪牛市低點則分別上行21基點和40基點。在國債期貨市場上，空頭氣氛日益高漲，5年期和10年期國債期貨主力合約一度雙雙下跌超過0.5%，期貨價格頻繁跳水往往成為現貨加速下跌的推手。

　　眼下的債券市場，利率債調整倒逼信用債下跌，信用債恐慌拋售最終又牽連利率債下跌，利率債與信用債調整形成共振；（下轉A02版）