□本報記者 王姣

　　近期利率債收益率加速下行，信用債收益率亦隨之整體下移，但相對利率債明顯滯後且漲幅偏小，信用利差有所擴大，而年末信用事件頻發，機構風險偏好出現回落，信用債內部分化格局愈發明顯。

　　市場人士指出，“錢多資産荒”料引導國債收益率中樞進一步下行，後續信用債整體有望跟漲。但在中央決策劍指去産能、去庫存、去杠桿的背景下，過剩産業信用風險有所增加，未來信用債違約或常態化，信用利差分化格局正加速形成，未來高等級債券信用利差有望維持低位，中低等級品種信用利差則將隨著信用風險的暴露而上演糾偏，防範信用風險應成為近期債券投資第一要務。

　　信用利差走擴

　　本週以來，債市延續上周火熱行情，收益率一路加速下行，10年期國債收益率兩日內再度下跌約10bp至2.84%，信用債各期限等級品種收益率亦隨之整體下移。

　　12月22日，在流動性充沛及“資産荒”持續的支撐下，信用債多數品種收益率仍然下行，AA+及其以上券種收益率下行幅度較大。如短融中票超AAA1年期、3年期、5年期收益率分別下行6BP、3BP、9BP；城投債AAA級3年期、5年期收益率分別下行5BP、1BP。

　　伴隨著國債收益率的加速下行和信用債的小幅跟漲，信用利差被動走擴，短端走擴更為明顯。據國泰君安證券數據，上周1年期品種走擴5-12bp，3年期AAA、AA-級品種走擴1bp，AA+、AA級收窄4bp以內，5年期品種走擴1-9bp。目前，AA級及以上品種利差處於歷史1/4分位數附近，AA-級品種利差在歷史均值和歷史3/4分位數之間。

　　國泰君安證券認為，隨著國債收益率中樞的進一步下行，後續信用債整體上仍有望繼續跟漲，信用利差再度收窄只是時間問題。不過該券商認為，後續信用利差低位小幅震蕩將是常態，畢竟當前各期限等級信用利差分位數接近歷史極限，收窄的動力來自於走擴，趨勢性收窄的可能性已不大。

　　內部加速分化

　　近期信用債收益率整體小幅下移但仍呈分化之勢，AA+及以上品種下行幅度大於中低等級品種，等級利差繼續走闊，顯示債市仍有避險情緒。

　　據中泰證券數據，近期AA+級債券評級利差在出現3-8BP縮窄的同時，AA、AA-債券保持平穩或小幅上揚趨勢。目前AA+評級各期限債券評級利差均處於25%分位數以下，但AA-債券5Y、7Y評級利差均處於75%以上的高位區間。

　　分析人士指出，四季度市場配置需求依舊旺盛，帶動中高等級信用利差整體維持在歷史低位水準，但是在信用負面事件頻發的背景下評級間利差明顯走擴。展望後市，中高評級由於“缺資産”和有杠桿價值，信用利差將維持低位，低評級由於風險事件頻發信用利差開始走擴，後續信用債內部分化將進一步加大。

　　國泰君安證券表示，信用債內部分化格局愈發明顯，一方面，資産配置荒和流動性寬鬆導致中高等級信用債有較強的杠桿價值，信用利差難以趨勢性走擴，而信用風險增大又導致低評級信用利差難以進一步收窄。比如近期一級市場發行利率分化持續加大，過剩産能行業發行利率持續大幅走高，二級市場交易所高收益債延續大幅波動和分化走勢，總體上信用尾部區域的性價比仍然不高。

　　進入12月以來已經出現9起主體評級下調和展望負面事件，信用風險高於以往。市場人士認為，隨著債券市場負面事件的增加，未來中國信用債估值將愈來愈多地反映信用風險定價因素。12月以來，低評級信用債對應著較高的信用利差，利差規模也呈上升趨勢，這意味著信用利差已經考慮到信用風險溢價。

　　警惕尾部風險

　　2015年已是信用事件頻出的一年，後期隨著供給側改革的深入推進及去産能政策落地，業內人士預計，信貸市場風險將向債市轉移，2016年信用事件的爆發將更為頻繁，在信用風險逐步暴露的過程中，建議投資者關注高評級産業債和優質城投債，規避評級較低、産能過剩行業的品種，通過精細化信用分析，謹慎甄選標的。

　　近日召開的中央經濟工作會議提出去産能、去杠桿、去庫存、降成本和補短板五大任務，並將“積極穩妥化解産能過剩”列為2016年首要工作任務，提出“多兼併重組、少破産清算”。業內人士解讀認為，預計明年産能過剩的央企將更多地採取兼併重組方式加快淘汰落後産能，“僵屍企業”將逐步退出市場，相關行業低等級債券信用風險會進一步釋放。

　　華創證券指出，2016年供給端改革可能會限制央行貨幣政策放鬆空間，因此資金供給也會下降，使得企業進入被動信用收縮週期，信用風險上升，信用利差上升，尤其是對産能過剩行業而言。由於整體債券市場做多熱情高漲，高等級信用債仍會跟隨利率債而走強，而低等級風險仍在釋放，因此需要繼續回避低等級品種。

　　而據申萬宏源的調研，關注信用風險已成為大多數投資者2016年債券投資的第一要務。該券商指出，在實體經濟下滑壓力尚未解除，重點發債行業即將步入長週期去産能的背景下，2016年産業債的違約壓力將確定性上行，投資者的風險偏好較前兩年也將系統性下移，預計明年AA品種和部分行業AA+品種中也將根據資質的不同出現較大的估值差異。在隨後的2-3年內，中國信用債估值將愈來愈多的反映信用風險定價因素。

　　業內人士指出，從近期一級市場的情況來看信用債分化仍在加大，過剩産能行業發行利率仍在大幅走高，交易所高收益債也延續大幅分化和波動，總體上看，信用尾部區域的性價比仍然較弱。後續“供給側”改革將推動産能過剩行業出清，基本面上信用風險山雨欲來，建議投資者加強風控，規避高危行業、低等級、弱資質的信用債，防患信用風險于未然。

　　各評級期限信用利差變動

　　數據來源：WIND 國泰君安證券研究