□國泰君安固定收益部 蔡年華

　　今年信用債的信用利差持續縮窄，當前處於歷史低位。但與此同時，低等級、産能過剩行業和民企等債券受信用風險擔憂以及再融資難度增加的影響，信用利差下降幅度不抵其他信用品種，信用利差分化較為明顯。筆者將從企業資質、再融資能力以及市場流動性等方面，來探尋信用利差分化的深層原因。

　　企業資質方面，一般而言，單個債券的信用利差主要受企業的信用資質影響，包括企業的財務經營狀況以及現金流狀況，同時外部融資能力以及地方政府支援力度等也是觀察企業資質重要依據。

　　目前來看，受經濟下行風險的影響，企業的整體經營環境有所惡化，因此産能過剩行業和強週期行業的信用利差明顯高於弱週期行業和增長型企業，包括鋼鐵、煤炭、水泥、建材以及區域性産能過剩地區的發行主體發行的債券信用利差明顯高於其他。同時，個券類型又分為産業債和城投債，與産業債不同之處在於，城投債主要為地方政府基礎設施建設和公共事業等進行融資，公益屬性較強，且部分納入地方政府預算，因此，地方政府的財政狀況以及城投重要性等也會影響債券的信用利差。

　　再融資能力方面，債券投資區別於股票投資的地方在於：債券可以通過債券的正回購交易進行融資放杠桿，以提高投資收益，因此，債券的再融資能力也是影響信用利差的關鍵因素。

　　就銀行間市場而言，目前主流的商業銀行主要以利率債和高等級信用債作為質押品融出資金，接受資質較弱或者民企發行的債券質押的機構較少，這也導致融資利率出現分化，低等級債券的融資利率明顯高於其他債券。因此，在銀行間市場，融資難易程度和融資利率是影響信用利差的關節點。

　　對於交易所市場而言，由於是場內交易，融資條件主要以個券為主體。目前中證登設定的可質押條件中，公司債需主體債項評級均在AA（含）以上，未納入地方政府預算的企業債必須同時滿足主體AA（含）以上和債項AAA兩個條件，因此滿足質押條件的債券市場需求較強，而不可質押同等資質債券的信用利差明顯高於可質押債券，市場甚至出現負信用利差的情況。雖然這一現狀主要歸因于制度設計，但再融資對信用利差的影響可見一斑。

　　流動性方面，區別於發達債券市場，國內債券市場依舊處於相對不成熟的發展階段，能進入債券市場發債融資的企業資質相對較好、信用風險較低，而信用利差與市場的流動性狀況的相關性非常高。這主要與機構的投資行為相關。

　　目前機構投資者的投資策略趨同化特別明顯，杠桿交易成為主流策略，高收益債券由於市場容量較小而非主流機構的投資品種。因此，在流動性緊張時期，機構首先賣出流動較好的利率債和高等級信用債補充流動性，而後賣出低等級信用債，這直接導致信用利差先收窄而後迅速擴大的情況。而在流動性寬鬆期，由於配置資金大幅增加，資金追逐能覆蓋資金成本的信用類債券，隨著利率不斷下行，信用利差急劇縮窄，下行幅度明顯快於基準利率。

　　通過以上的分析，今年信用利差縮窄和分化的原因就不難理解。不過，筆者認為，信用利差急劇縮窄的現狀不可持續，主要有以下兩個方面的考慮：一是基準利率國債的下行空間受阻，這主要是地方債務置換以及財政赤字導致供給增加的影響，而這一影響未來兩年難有實質改善；二是經濟下行環境下，受流動性寬鬆的影響企業的現金流狀況改善但經營風險增大，信用基本面難有實質改變。

　　雖然市場對明後年經濟增長持偏悲觀態度，但不可否認財政政策的托底將持續發力，CPI也將在2%-3%區間運作，M2持續維持13%左右的位置，經濟最差的局面或是出現滯脹的情況。因此，在滯脹環境下，信用利差受流動性的影響會更加明顯，對於後期的投資而言，需時刻關注資金面的走勢。

　　今年以來低等級債信用利差下降幅度相對較小