■債市風險提示錄(四)

　　□本報記者 王姣

　　債牛撒蹄歡跑的同時，新一輪信用事件甚至實質違約也以前所未有的頻率陸續爆發，信用利差太低對風險覆蓋不足的話題也再次被推上輿論的風口浪尖。

　　“信用債收益率太低了，信用利差也已經處於歷史最低位，現在的利差與投資者承擔的信用風險是完全不匹配的，這是信用債目前最大的風險。”一位業內人士的話道出了當前債牛頭上的隱憂。

　　分析人士指出，在經濟增長中樞下行、銀行不良貸款雙升、信用風險開始暴露的背景下，信用利差反而逆基本面大幅收窄，意味著二級市場開始進入不理性狀態，也説明信用利差反映更多的是流動性溢價而非信用風險溢價。極端收窄的信用利差的背後，是金融市場出現了“資金多、資産荒”的“堰塞湖”現象。目前來看，資金回流重配和高收益資産缺乏仍是主導信用債的核心因素，利差大幅走擴可能性不高。但當前信用債絕對收益率和信用利差均已壓至歷史低位，安全邊際大大下降，而信用風險仍是高懸之劍，一旦資金面預期轉變，或引發大幅調整，低等級品種將首當其衝。

　　信用利差持續收窄之謎

　　今年下半年以來，強大的配置需求迅速引發債券市場的火熱行情，在發行規模爆髮式放量的同時，一級市場中標利率屢創新低，二級市場收益率也一路下行，信用利差已全線縮減至歷史低位。以五年期中票為例，據中信證券最新數據，目前5年期中票AAA、AA+、AA、AA-信用利差分別處於歷史17%、24%、22%、70%分位數附近，較年初分別收窄了29BP、30BP、31BP、32BP。

　　信用債定價基本都採用的是“基準加點法”，其基本思想是以同期限國債收益率為基礎加上一定的利差以反映對投資者購買某信用資産違約風險的補償。按常理説，近年來中國經濟增速不斷下行，理應反映的是企業債務壓力上升，信用風險不斷暴露，信用利差走闊的過程。但與事實截然相反的是，信用利差在這幾年來是不斷收窄的，出現這種背離的原因是什麼？

　　綜合業內人士的觀點，短期來看，7月以來信用債收益率快速下行和信用利差收窄的導火索源於股市的大調整。在新股IPO暫停以股市去杠桿的背景下，股債蹺蹺板效應吸引大量資金逐鹿債市，疊加流動性寬鬆、一級發行配置需求火爆等因素，信用債收益率迅速下行，信用債與利率債之間的信用利差也逐步壓縮至歷史低點。

　　而剖析更深層次的原因，信用利差逆基本面惡化不斷收窄主要因其反映更多的是流動性溢價而非風險溢價。“中國信用債市場更是在較長時間內維持了‘剛性兌付’，較低的違約率使得本地債券投資者在進行利率債投資時往往忽視了預期違約和風險溢價的影響，對流動性補償更為看重。”信達證券指出。

　　中信證券也表示，一般情況下，在沒有全局性違約風險的前提下，信用利差主導因素仍為流動性溢價。因此，即便2015年債市違約風聲鶴唳，市場參與者追求高收益資産的動機和行為驅動債市進入史無前例的牛市，中高等級信用利差仍沒有明顯的抬升。換言之，主流市場預期仍堅持認為信用風險的釋放平穩、可控，不需要過高的違約風險溢價補償。

　　違約風險難拉大信用利差

　　隨著12二重集MTN1、10中鋼債、12雨潤MTN1等一系列債券兌付危機的爆發，投資者對於違約風險的擔憂也日益加重。業內人士表示，市場擔心如果經濟繼續下行，越來越多的企業經營惡化，更多信用事件恐將提高風險溢價，衝擊信用債市場，導致信用利差反彈，同時處於歷史低位的高等級信用債收益率更仿佛是懸在市場上的達摩克利斯之劍。

　　在業內人士看來，日前信用利差被動走闊，一方面歸因于利率債的快速下行，另一方面也似乎吻合了近期不斷發酵的信用事件，市場擔憂剛性兌付正在加速打破。

　　不過更多觀點認為，目前資金回流重配和高收益資産缺乏仍是主導信用債的核心因素，利差大幅走擴可能性不高。資金利率低位、財富效應弱化、風險偏好下降等仍然對信用利差維持低位構成支撐。

　　中信證券就指出，信用債發行主體的資質遠高於一般工業企業，除非中國經濟硬著陸，大規模、系統性信用事件爆發的可能性較小。在中國經濟潛在增速“史無前例”破7的過程中，企業所能負擔的必要收益率勢必也會“前無古人”。信用利差背離信用基本面的主要因素是風險資産的供給與大量配置資金富餘産生“資産荒”造成，如果沒有發生其他風險，資産迅速擴大供給（如IPO重啟）或者政策因素（如央行關注交易所債市“泡沫”），無需擔心。

　　“歷史上看，信用基本面惡化通常是以放大資金緊張和市場整體調整幅度的方式來拉大利差的，而在市場資金寬裕和整體調整壓力不大的情況下，單純信用基本面惡化很少使得利差大幅拉大。”國泰君安證券表示。

　　國泰君安證券認為，目前仍然無需過分擔憂信用利差系統性拉大。一是信用基本面整體惡化的程度尚不必過分擔憂，目前的信用風險仍然處在尾部積聚階段，離系統性違約仍有很大距離，更明顯好于上一輪信用週期底部。二是在市場層面，即便信用基本面在惡化，但驅動信用利差的另一條腿整體市場流動性環境仍然良好，這種情況下，利差實際上很難系統性拉大。不過該券商同時認為，從信用策略的角度來看，在前期外部融資寬鬆主導的信用利差壓縮已經發揮到極致時，後期信用風險影響信用利差走勢的權重可能也會逐步上升。

　　警惕尾部風險加大

　　市場人士認為，目前債市違約風險僅體現在低評級與個券層面，遠沒有上升到行業性、區域性、系統性違約風險。然而，在信用利差已壓至歷史低點的情況下，安全邊際大大下降，需警惕信用風險惡化導致風險偏好回落，從而對中低等級信用債造成衝擊。

　　中金公司指出，四季度流動性整體將維持寬鬆，但由於信用債流動性差，一旦遭遇流動性危機容易形成快速大幅調整，在目前市場整體杠桿率偏高而信用利差偏低的情況下，需提前關注流動性風險，儘量回避低流動性品種。“由於信用基本面仍在惡化之中，加上股市調整和IPO暫停使得不少企業通過股市或股票質押融資的便利性降低，再融資壓力相比上半年加大，四季度信用風險仍在發酵而非收斂。考慮到低評級債券信用利差整體而言對其實際風險覆蓋仍不充分，目前並不是通過信用下沉追求收益提升的好時機。”

　　海通證券也認為，近期英利中票、雨潤中票、中鋼債等信用事件頻發，剛兌打破的歷史趨勢未變且有加速之勢，利於無風險利率的進一步下行。而當前信用利差保護不足，信用債投資需仔細排雷，配置以中高等級為主，嚴防信用風險。

　　“信用債牛市，各類信用債收益率一度打破預期，然而，風險在累積，低等級信用債風險將逐步爆發，規避週期性衰退或低谷行業，企業的管理經營不善、財務存在風險，特別是連年虧損，信用評級事件的各類債券相對高收益面前需保持幾分冷靜。”東興證券分析師譚凇表示。

　　短融中票（AA）-國開債信用利差

　　資料來源：中信證券

　　發行人代表債券行業債券餘額剩餘期限主體

　　（億元）（年）評級

　　中鹽吉蘭泰鹽化集團有限公司12吉蘭泰MTN1食品飲料50.0301A+

　　天壕環境股份有限公司14天壕節能CP001公用事業1.50.0329A+

　　瑞泰科技股份有限公司14瑞泰科技CP001建築材料1.50.0356A+

　　上海寶山中小企業12寶山SMECN1綜合2.20.0384B-

　　金鄉縣華光食品進出口有限公司13華光2食品飲料0.30.0493A-

　　太原煤氣化股份有限公司10煤氣1採掘30.0658A+

　　銀基烯碳新材料股份有限公司09銀基債有色金屬5.50.0712A

　　四川省成都市中小企業13成都集優PPN001綜合0.90.0767A+

　　湖北華麗食品股份有限公司12鄂華食食品飲料0.50.0932BBB

　　武漢市科技型中小企業12漢科技SMECN1電子10.0932BB+

　　赤峰市中小企業12赤峰SMECN1綜合1.10.0986BBB-

　　安徽省合肥市中小企業12合肥SMECN1綜合2.10.1068BB

　　中聞印務投資集團有限公司14中聞印務CP001輕工製造10.1123A+

　　四川國棟建設股份有限公司12川國棟MTN1建築材料40.1151A+

　　江蘇省宿遷市中小企業12宿遷SMECN1綜合10.1479BBB-

　　中科英華高技術股份有限公司12英華MTN1電氣設備20.1562A+

　　錦昉棉業科技有限公司12錦昉債紡織服裝0.40.1836A-1

　　青島三特電器集團有限公司13三特債家用電器1.30.1863BB

　　蘇州相城經濟開發區琳橋綠化有限公司12琳橋債公用事業1.10.2027A-

　　浙江省杭州市中小企業12杭州SMECNⅡ001綜合50.2055BB+

　　部分將於1年內到期、主體評級低於AA-的債券