□國海證券 陳瀅

　　上周，三部委聯合發佈《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券事宜的通知》，明確了首批一萬億置換債券發行方案，並確定將地方債納入抵押品範圍。地方政府迅速響應，本週起便有江蘇和新疆兩地開始地方債發行，總規模達581億元。我們認為，地方債發力並不如市場預期般利好債市，收益率尤其是長端利率將面臨一定的上行壓力。

　　首先，短期內地方債的擠出效應不可忽視。雖然上述通知規定置換債券採取定向承銷方式，直接對接到期債務，但地方債仍有可能佔用其他利率債的配置額度，一是由於債務到期與債券發行的期限錯配，二是即使考慮綜合收益，地方債收益率相較貸款資産的價值仍然偏低，銀行未必有動力一對一置換。例如，週一江蘇債僅比擬定的下限水準高2BP，發行利率總體偏低，這意味著金融機構需抬升其他債券配置收益率要求，對債市影響偏負面。

　　其次，地方債發行的積極政策信號不可忽視。自去年“43號文”開始，地方政府的融資渠道悉數受阻，這也是今年上半年導致數據偏弱的主要原因，但隨著地方債發行方案的確定，積極財政政策將進入全面實施的階段，預計後續融資平臺發債渠道也將重新疏通，經濟企穩的動力也有望增強。地方債發行與貸款一樣，會派生貨幣，加上企業債融資的好轉，預計社融和M2同比增速回升在即。基本面數據下半年邊際改善的概率進一步加大，形成利率反彈的壓力。

　　第三，資金面未來的波動不可忽視。經過央行前期降準，超儲率抬升至較高位置，資金利率則大幅下行，R001向1%靠攏，R007也快速突破2%，為近幾年偏低的水準。但央行目前已正努力打通融資渠道，後續堆積在銀行間的流動性找到出口，將逐步消耗銀行超儲，這會直接減少銀行間市場流動性和配債資金供給，資金面仍有收緊壓力。

　　第四，市場樂觀預期出現修正的可能性不可忽視。將地方債納入抵押品框架可能並不能樂觀的解讀為銀行獲得了向央行質押獲取更多基礎貨幣的能力，也非央行採取的新的放鬆措施。我們認為，“可以作為抵押品”不代表“能夠抵押融資”，這一措施重在提高地方債的流動性和相對價值，而非額外提供資金流動性，政策放鬆仍以央行定向放鬆為主，雖不排除有再度出手的可能，但觸發點還需看到資金利率總體出現收緊之後，且次數已經十分有限。

　　未來債券市場將進入結構性行情階段。短期內資金利率的低位平穩使得套利空間和安全邊際兼備3-5年期品種性價比更加凸顯，但長期品種目前下行的動力相對有限，債券走勢仍將延續曲線陡峭化的走勢，建議適度回避。企業債也可能面臨供給逐步加速的壓力，但是資質方面存在新老劃斷，老券的稀缺性顯現，投資價值仍高。