總體來看，截至2014年的地方債務存量規模，較2013年的審計結果有可能出現較大幅度上漲，但由於政府保持控制債務總量、化解尾部風險的態度，預計地方政府債務尾部風險爆發的概率將進一步下降，未來披露的存量債務規模對市場衝擊也應相對有限。

　　⊙瑞銀證券

　　1、首提地方財政赤字，地方政府債券轉向餘額管理。

　　《關於2014年中央和地方預算執行情況與2015年中央和地方預算草案的報告》指出，“地方財政赤字5000億元，比2014年增加1000億元，國務院同意發行地方政府一般債券彌補。”此外，對應全國政府性基金預算，政府安排了1000億元的專項債券發行，從發債形式上來看，不同省份的情況有所差異，今後絕大部分將採取“自發自還”模式，我們預計，財政部代發的形式在過渡期內還有可能保留，2015年的地方政府債券發行，可能採取財政部代發與地方政府發行一般和專項債券共存的形式，預計最終將向全部自發自還方向轉變。

　　與以往年度不同的是，2015年預算草案中明確提出了“地方財政赤字”的概念，而2009-2014年預算草案中採用的是“收支總量差異”的概念，並單獨列示“地方政府債券還本支出”金額的方式。債券發行規模依據補充財政收支總量差額確定，因而各年度債券總發行額度等於收支總量差額，凈發行量還需扣減當年到期還本規模。

　　但預演算法修訂後，地方政府舉借債務列入本級預算調整方案。財政部明確表示，“從2015年起，對地方一般債務比照中央國債實行餘額管理，在限額內當年到期債務可以借新還舊，不再採取在發債額中扣抵，僅此一項地方政府增加可用的債務資金1714億元。”我們傾向於認為，5000億元一般債券和1000億元專項債券對應的是餘額增長的概念，實際一般債券發行總量還應包括到期借新還舊的1714億元，使得2015年政府債券發行量提高至7714億元。

　　在這7714億元之外，財政部發言人還表示，“近期財政部已下達地方存量債務1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券。”我們預計1萬億元的存量債務置換，將同時在地方政府預算的收入與支出方出現，不影響政府債務餘額。預計2015年內地方政府債券總發行規模上限達到17714億元，到2015年末，預計地方政府債券餘額上限將達27624億元。

　　2、發行量不確定性在於市場對“準利率債”的承接能力。

　　1.7萬億元以上地方政府債券規模略高於我們的0.94-1.61萬億元的預測。這意味著2015年“準利率債”供給量或將較2014年的4000億元顯著提升。如果1.7萬億元額度全部在2015年內完成發行，預計將對利率市場供應格局産生較大的衝擊，對市場承接能力形成考驗。

　　儘管地方政府有動力採取舉債置換的方式降低財政支出壓力，但投資人的資金成本並未顯著下降，市場對於收益率較低的品種需求有限。以往年度地方政府債券發行定價的市場化程度較低，主要通過銀行體系消化。在發行擴容後，1.7萬億元地方政府債券若以市場化定價方式完成發行，則有可能造成利率市場基準利率大幅上行。另外，存量地方政府債券收益率較信用債偏低，二級市場成交也不活躍，這些都是影響市場需求的負面因素。由此預計，為保障2015年度地方債券順利發行，決策層可能採取一定對衝措施，如總量層面的寬鬆政策緩解供求矛盾，再度降息以對衝基準利率上行壓力，此外也不排除出臺針對地方政府債券的配套政策，以降低地方政府債券的持有成本，提高綜合收益。

　　總體來看，利率市場基準利率有上行壓力，期待對衝政策的配合與隨後供需格局的改善。

　　3、PPP模式融資壓力依然不低。

　　然而，根據2013年審計結果，2015年到期債務中，政府負有償還責任的債務和或有債務分別為18577.91億元和9193.2億元。考慮到2013年6月末以後的增量，若到期債務全部再融資，11714億元的存量債務額度不足以完成再融資需求。從中反映出決策層並不希望看到地方政府負有直接償債責任的債務規模在短期內出現過快上升。與之相對，11714億元之外的再融資缺口和新增項目的所需資金可能更多將依賴PPP模式，甚至在過渡期內沿用原有融資形式，銀行貸款和發行債券預計將是重要的資金來源，新框架下的項目收益債、資産證券化等産品發行量提升，或將扭轉目前城投債供給低迷的狀況。

　　由於PPP模式的具體細節尚未公佈，監管機構對於相關債券發行的規則還未明確，投資者缺乏足夠的樣本對項目的風險屬性進行判斷。1-2月企業債發行低迷，除季節性原因外，主要來自監管收緊導致的供給減少。若PPP模式遲遲得不到明確，地方政府融資和基建投資均有可能面臨下行風險。

　　4、二級市場城投債風險預期穩定。

　　受到新增城投債供給不足的影響，存量城投債需求仍然較好。信用利差較2015年1月末呈現顯著收窄，短端城投債相對於産業債更加強勢，1月末以來，1年期AA-級別城投債與産業債利差不斷創新低。目前除中高等級短端外，其他各期限與評級信用利差均為歷史最低水準分級別來看，信用利差曲線也出現顯著下移，短端幅度約18-29bp，中長端約13-37bp，低等級利差收窄顯著。與此相對，産業債中長端高等級利差小幅上升，低等級收窄幅度約15bp。市場對於城投債風險預期仍然穩定，曲線的平坦化下行，也表明市場對於尾部風險的擔憂並不強烈。3月5日有關地方政府發行規模的數字逐步明確後，城投債信用利差下行明顯。

　　我們預計，在短期內PPP債券融資供給尚未大規模提高的情況下，市場對城投債的偏好將保持穩定。