2015：從利潤表轉向資産負債表的價值重估

　　降息及存款上浮的意外提前使得銀行2015年凈利潤增速將下滑至5%左右，但我們認為2015年銀行股的投資重點不在利潤表而在資産負債表的風險收益再平衡：①存量而言，資産負債表風險價值重估以及實際資金成本下移帶來銀行的股息率相對實體資金成本的溢價率回歸中值，這預計將帶來銀行估值15-20%的提升，估值提升到動態1倍的市凈率；②降低資産負債表的高杠桿及隱性杠桿問題，從而打開未來杠桿率空間，支援銀行凈利潤回歸正常增長；③催化：員工持股及MSCI指數調整將引入內外部的增量資金加速銀行價值回歸預期。

　　存量資産：價值重估，風險釋放

　　目前經濟體系中資産風險及收益間不完全匹配是抑制銀行估值的最重要因素。由於銀行、信託等金融機構作為仲介，政府、房地産作為融資最終方均存在信用綁架，導致各方所獲得的投資收益率並未完全反應各方所承擔的風險，風險定價機制的扭曲使風險在銀行內部積聚。《43號文》若實質性落地將使存量問題資産價值重估，政府信用擔保從隱性變為顯性極大降低銀行存量資産的實際風險溢價。估算將提升銀行地方政府債務賬面價值19%以上，銀行PB提升0.18倍。同時，利用PPP及資産證券化的模式來釋放存量信貸資源，建立增量的市場化定價機制，有助於減少套利和資金空轉動機，進一步打開實際融資成本的下行空間。預計2015年資産證券化發行總量將超過5000億元，增速超過100%。

　　撥備影響壓力邊際減弱，杠桿重生

　　銀行在15年不良壓力依然較大，但資産品質對銀行凈利潤的邊際負面影響正在減弱。預計銀行不良凈生成率的上行空間已經不大，同時歷史而言銀行換帥之後的業績表現也將明顯強于當年。2015年撥備計提項對銀行凈利潤增速的負面貢獻將從14年的-6.5%下降到-3.3%。另一方面，2014年同業非標治理對銀行資産負債表負面影響將逐漸消退。通過理財資金對接優先股，以及同業資金納入存貸比考核，在實質上降低了銀行資産負債表的賬面杠桿。未來，我們看到P2P及網際網路平臺、資産證券化、結構化産品設計將取代非標，將在相對規範、透明的環境下使得銀行未來表內外杠桿空間進一步被打開。

　　板塊策略：上調行業評級至“強于大市”

　　我們認為，2015年政府依然將維持穩健的宏觀政策基調，保證經濟穩定增長、繼續推進改革。我們預測15年GDP/CPI回落至7.1%/1.8%，M2增速將下降12%，新增信貸和社融總額分別為9.8萬億和17萬億，增速下降到12%和13%。出於銀行資産負債表存量風險的釋放導致的銀行股息溢價率向中值回歸，我們上調銀行評級至“強于大市”。目前銀行股對應15年PB為0.87倍，PE為5.0倍。延續我們三條主線推介：①高股息、低估值(招行\華夏)；②存量資産風險重估收益；打開杠桿提升空間、擁有風險定價優勢抵禦利率市場化負面影響；同時由於資産品質擔憂股價與業績明顯偏離的銀行（興業）；③輕裝上陣（機制改善）、員工持股及MSCI內外部增量資金催化預期的銀行（中行）。

　　風險提示:貨幣政策縮緊，資産品質受到經濟下滑影響超預期。

　　發佈日期：2014年12月1日

　　□ 勵雅敏投資諮詢資格編號S1060513010002

　　黃耀鋒投資諮詢資格編號S1060513070007

　　平安證券2015年年度系列報告

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