兆易創新主營快閃記憶體晶片 凈資産收益率波動較大

　　中國經濟網編者按：北京兆易創新科技股份有限公司（以下簡稱“兆易創新”）將於2016年8月8日在上交所啟動上市申購。公司本次擬發行新股不超過2500萬股，股票代碼：603986。保薦機構是申萬宏源證券。兆易創新主營業務為快閃記憶體晶片及其衍生産品的研發、技術支援和銷售。此次募集資金擬用於NOR 快閃記憶體技術及産品改造項目、NAND 快閃記憶體技術開發、應用及産業化項目、基於ARM Cortex-M 系列32 位通用MCU晶片研發及産業化項目、研發中心建設項目，合計總投資5.17億元。其中，NAND 快閃記憶體技術開發、應用及産業化項目擬投資2.04億元。

　　據《時代週報》報道，兆易創新自身産品所佔市場份額長期較低是“硬傷”。從國內的格局來看，四大廠商合計佔市場份額的99.1%。兆易創新欲在0.9%的剩餘市場空間中再分羹一杯，顯得極為困難。公司也在坦言，規模上與知名企業存在一定差距。同時，招股説明書顯示，公司控股股東朱一明在本次發行前僅持股16.292%，其餘股東中有多達19家的股權投資機構。業內人士認為，股權分散是經營的一大隱憂，尤其創投機構佔股比例較大的話，相關風險也會隨之提高。

　　證監會主機板發審委在首發申請反饋意見中對兆易創新的對賭協議提出問詢：兆易創新實際控制人朱一明曾分別於2008年8月、2011年3月與啟迪創投、訊安投資、中和春生、中海創投簽訂含有對賭條款的增資或股權轉讓協議。請發行人核查説明對賭協議的具體情況，簽訂時間、權利義務條款的約定、違約責任等相關安排，以及説明公司主要産品價格下滑但毛利率上升的原因。

　　最新招股書顯示，2012年末到2014年末，公司應收賬款餘額分別為5，328.84萬元、4，428.27萬元和10，480萬元，佔營業收入的比例分別為6.38%、5.61%和11.07%。對此，發審委在反饋意見中指出，需補充披露2014年末應收賬款大幅增長的原因。公司早招股書中坦言，如應收賬款管理存在不足將會導致應收賬款難以回收而發生壞賬，從而對公司帶來較大的經營風險。

　　據證監會官網消息，發審委在審核公告中也對兆易創新提出諸多問詢。如：需補充説明Fabless模式在晶片行業的地位，發行人在該等模式下在整個産業鏈中的地位及競爭力；在該模式下，發行人與客戶的主要協議約定及承擔的主要風險等。

　　針對上述情況，中國經濟網致電兆易創新董秘辦公室，對方未予回復。

　　市場份額低是“硬傷” 募投項目前景堪憂

　　《時代週報》報道，兆易創新自身産品所佔市場份額長期較低是“硬傷”。招股説明書顯示，兆易創新採用Fabless 模式經營，主要供應商是晶圓廠。由於晶圓生産線投資巨大，先進工藝節點的晶圓廠較少，業內可供選擇的代工廠有限。因此，從保證供應端穩定性和代工成本考慮，兆易創新選擇中芯國際作為主要供應商。

　　數據顯示，報告期內，兆易創新對中芯國際的採購佔當年公司採購總額的比例分別為72.91%、70.50%和63.12%，供應商集中度較高。當晶片市場需求量旺盛時，兆易創新不免面臨代工廠産能無法滿足需求的風險。

　　招股書顯示，兆易創新IPO募集資金擬用於NOR 快閃記憶體技術及産品改造項目、NAND 快閃記憶體技術開發、應用及産業化項目、基於ARM Cortex-M 系列32 位通用MCU晶片研發及産業化項目、研發中心建設項目，合計總投資5.17億元。其中，NAND 快閃記憶體技術開發、應用及産業化項目擬投資2.04億元。

　　然而，上述投資的前景卻並不可觀。隨著中國已成為全球最大的NAND Flash市場。目前，中國手機、快閃記憶體卡和快閃記憶體盤産量佔全球産量的70%以上、平板電腦産量佔全球産量的90%以上。因此，國內NAND Flash 市場規模也在逐年擴大。

　　而在廣闊的NAND Flash 市場上，兆易創新的市場份額極為低下。從2012年全球市場競爭格局來看，三星電子、東芝、美光科技和海力士等四大廠商分別佔據38.79%、27.10%、22.0%和11.89%的市場份額，合計市場佔有率達99.78%。從國內的格局來看，上述四大廠商合計佔市場份額的99.1%。兆易創新欲在0.9%的剩餘市場空間中再分羹一杯，顯得極為困難。公司也在招股説明書中坦言，規模上與知名企業存在一定差距。

　　北京中咨律師事務所賈瑞果律師認為，即便存在市場份額較低以及財務等方面的風險，但這些都並非阻礙兆易創新IPO獲批的關鍵。這些問題會較大影響到投資者的熱情，進而對兆易創新新股發售及股價造成一定的影響。

　　對賭協議遭問詢 股權分散成隱憂

　　據招股書披露，兆易創新實際控制人朱一明曾分別於2008年8月、2011年3月與啟迪創投、訊安投資、中和春生、中海創投簽訂含有對賭條款的增資或股權轉讓協議。

　　對此，證監會主機板發審委在首發申請反饋意見中指出，請保薦機構、發行人律師進一步核查説明：（1）發行人上述對賭協議的具體情況，簽訂時間、權利義務條款的約定、違約責任等相關安排；（2）除上述情況外，發行人歷史沿革中是否還存在未披露的含有對賭條款的相關增資及股權轉讓協議、目前是否存在相關對賭協議的安排，並補充披露相關具體情況；（3）請保薦機構、發行人律師就對相關賭協議合法有效性、發行人對賭協議是否均已清理完成、是否對發行人的股權結構産生不利影響、發行人目前的股權結構是否穩定發表專項核查意見。

　　《時代週報》報道，兆易創新曾與公司股東天津潯渡、上海武岳峰、常州武岳峰、上海華芯等私募投資基金簽訂了對賭協議。協議指出，若兆易創新未在2015年底之前或者書面約定的其他時間實現合格的IPO，上述公司可要求：兆易創新及管理層按初始購股款100%加上贖回期間10%的複合年息，贖回其在合資公司持有的部分或者全部股權。從目前發展態勢來看，兆易創新輸掉對賭協議或成為大概率事件。實際上，兆易創新此前曾因2011年營收未達約定數額，已有過一次對賭失敗的經歷。

　　招股説明書顯示，兆易創新的控股股東、實際控制人為朱一明。本次發行前朱一明僅持股16.292%，其餘股東中有多達19家的股權投資機構。除迅安投資、香港贏富得、啟迪中海、香港泰若慧、盈富泰克外，另14家投資機構持股比例均不超過5%，股權結構高度分散。另外，實際控制人朱一明與香港贏富得雖為一致行動人，但二者合計持股也只佔三成。業內人士認為，股權分散是公司經營的一大隱憂，尤其創投機構佔股比例較大的話，相關風險也會隨之提高。分散的股權架構易降低公司管理層的反應速度，降低工作效率，引發治理結構缺陷。

　　自2005年成立以來，兆易創新進行了7次股權轉讓和7次增資。儘管，機構股東早期爭相投資，但在後續仍可看出他們躁動的套現傾向。天信投資在其研報中指出：“機構投資者紛紛套現一定程度上反映了股權投資機構對公司前景的不看好。老股轉讓募集的資金，並不是用於募投項目，也不屬於發行人，而是歸屬於股東個人，其募集的資金並不能為企業的經營帶來相關效應，這讓資本市場實際上淪為大股東發行人的創富工具。”

　　應收賬款大增 業績有波動風險

　　最新招股書披露，報告期內公司營業收入快速增長，近三年複合增長率為6.47%。公司2102年、2013年、2014年度應用於手機的存儲類産品銷售收入佔比較高， 2013年度、2014年度、2015年度應用於手機的存儲類産品銷售收入佔公司營業收入的比例分別為67.02%、60.46%、56.30%，毛利貢獻分別為56.38%、58.08%、58.77%。手機存儲晶片領域競爭較為激烈，市場供需變化快，未來隨著手機市場對其存儲晶片需求的變化，公司經營業績將存在波動的風險。

　　除此之外，公司其餘晶片銷售為消費類存儲晶片，主要應用於消費電子産品市場，該市場終端産品更新換代快，市場需求變化比較明顯。如果公司未來晶片産品的研發和生産不能及時有效地滿足市場的需求，將導致公司未來業績存在較大幅度波動的風險。

　　招股書還稱，報告期內，公司計入當期損益的政府補助分別為1，001.93萬元、2，412.88萬元和1，862.97萬元，分別佔當期利潤總額的13.35%、21.36%和10.28%。如果公司未來不能獲得政府補助或者獲得的政府補助顯著降低，將對公司當期經營業績産生不利影響。

　　證監會主機板發審委在首發申請反饋意見中指出，2012年末到2014年末，公司應收賬款餘額分別為5，328.84萬元、4，428.27萬元和10，480萬元，佔營業收入的比例分別為6.38%、5.61%和11.07%。請結合客戶及收入變化等在招股説明書“管理層討論與分析”中補充披露發行人2014年末應收賬款大幅增長的原因。請會計師補充説明並披露發行人壞賬準備計提是否充分。公司坦言，如公司應收賬款管理存在不足將會導致應收賬款難以回收而發生壞賬，從而對公司帶來較大的經營風險。

　　反饋意見還稱，招股説明書“管理層討論與分析”中披露報告期內發行人營業外收入分別為286.23萬元、1，159.31萬元和 2，485.55萬元，主要為政府補助，請補充披露政府補助的主要項目及具體用途，並請會計師核查並説明發行人報告期各期政府補助收入確認的會計處理過程及其是否符合企業會計準則的規定。

　　存貨高企 凈資産收益率波動較大

　　據證監會官網消息，主機板發審委在2016年第30次會議審核結果中對兆易創新提出諸多詢問。如：請發行人代表補充説明Fabless模式在晶片行業的地位，發行人在該等模式下在整個産業鏈中的地位及競爭力；在該模式下，發行人與客戶的主要協議約定及承擔的主要風險；在該模式下，發行人區別不同的銷售模式，其接單方式有何不同。請保薦代表人發表核查意見。

　　請保薦代表人結合發行人外銷客戶的特點説明對境外經銷商的核查方法、過程和結論。請發行人代表進一步説明未將香港贏富得有限公司、北京友容恒通投資管理中心（有限合夥）、萬順通合投資管理中心（有限合夥）認定為共同實際控制人的依據和合理性。請保薦代表人發表核查意見。

　　招股説明書表示，兆易創新面臨著存貨高企、凈資産收益率下降、固定資産報廢等諸多財務風險。兆易創新的存貨主要由原材料、委託加工物資、庫存商品等構成。報告期內，其存貨凈額分別為8944.69 萬元、1.05億元和1.43億元，佔總資産的比例分別高達33.29%、25.40%和32.19%。招股説明書也透露，隨著兆易創新業務規模的不斷擴大，存貨絕對額也會隨之上升，可能將給公司的資産流動性帶來一定的不利影響，並增加計提存貨跌價準備的風險。

　　在存貨高企的同時，兆易創新的凈資産收益率也波動較大。報告期內在扣除非經常性損益後，兆易創新歸屬於母公司股東的加權平均凈資産收益率分別為12.77%、29.11%和19.84%，波動幅度超過40%。另外，兆易創新在同期扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的基本收益分別為0.23 元/股、0.86 元/股和0.79 元/股。兆易創新表示，此次IPO後，公司凈資産及總股本將在短時間內大幅增長，但募集資金投資項目有一定的建設週期，項目産生效益尚需一段時間。因此，公司存在短期內凈資産收益率及每股收益較大幅度下降的風險。

　　發審委在首發申請反饋意見中指出，報告期內公司存儲晶片綜合售價分別為1，284.64萬元、998.24萬元和992.12萬元，晶圓綜合售價分別為1，005.46萬元、917.39萬元和646.88萬元，均呈下滑趨勢，而公司存儲晶片毛利率分別為19.11%、18.82%和21.64%，晶圓毛利率分別為23.96%、28.37%和31.35%。（1）請結合産品差異及公司的核心競爭優勢等説明晶圓毛利率大幅高於存儲晶片的原因；（2）請結合産品成本及産品構成等説明公司主要産品價格下滑但毛利率上升的原因。

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