新三板企業戀上對賭 七成玩不轉

　　不少新三板企業被迫與投資者達成“對賭協議”，之所以説無奈，是因為歷史數據顯示，有多達七成的對賭協議，都以企業經營者的失敗告終，這是一個令人驚訝的數據。其實對賭失敗，通常並不利於企業的經營與發展。但是誰製造了這種對賭“流行”呢？

　　全國股轉系統最新數據顯示，今年以來，共有6家新三板公司先後終止掛牌，分別是：雅路智慧、華蘇科技、禾健股份、萬洲電氣、國圖資訊、奇維科技。這6家公司究竟為何終止掛牌？或借殼上市，或賣身上市公司，或因對賭失敗而被摘牌。

　　“新三板公司資質和經驗和上市公司相比明顯不足，因此這樣的事情頻頻發生。”一位上市券商新三板人士告訴《國際金融報》記者。

　　值得一提的是，對賭協議的熱度也從A股市場蔓延到了新三板市場。“但對於投資者來説，在選擇相關標的時應該保持謹慎，對賭協議是在資本市場上投資方與融資方達成協定時，雙方對未來不確定情況的一種約定，失敗的例子不少，要避免投機操作。”上述新三板人士説。

　　戀上對賭

　　據東方財富Choice的數據統計，從2015年1月1日至2016年7月8日，新三板上共有183家企業曾簽署過對賭協議，頻次達558次，對賭對象包括九鼎投資、天星資本、矽谷天堂等知名投資機構，也有部分個人投資者。

　　數據顯示，在對賭的183家新三板企業中，採取協議轉讓交易方式的有146家，採取做市轉讓的有37家。

　　投資方與標的方簽署對賭協議，一個願打一個願挨，這本無可厚非，但其中的風險值得注意。

　　6月20日西安同大發佈的股票發行方案，擬向尚世影業定向發行285萬股股票，發行價格為78.95元/股，完成募資2.25億元。令人關注的是，該公司的明星股東楊冪團隊，也與尚世影業簽署對賭協議：若西安同大在2015-2017年三年累計實際實現的稅後凈利潤低於3.1億元，或這期間公司出現實際控制人、核心管理人員、核心藝人等人員退出公司，或公司申請破産、解散等重大事項，將觸發對賭條款——尚世影業有權要求對賭方以15%的年收益率受讓尚世影業不超過 380 萬股西安同大的股票。

　　假設西安同大真能業績爆發，3年累計凈利達3.1億元，期間不進行分紅、派送增發股票，年末全部凈利計入未分配利潤，不考慮公司的期初未分配利潤及假定在此期間不提取任何盈餘公積，那麼按照尚世影業持股西安同大20%計算，2017年末其可獲得的賬面現金分紅將近6200萬元，年化收益率達8%。

　　假設西安同大業績不能達標，按照合約西安同大將回購尚世影業的股份，此時尚世影業年化收益達15%。

　　算下來，尚世影業這筆投資保守年化收益8%。在外界看來，這更像是一份“借貸合同”。

　　《國際金融報》記者在哥侖步的2015年年報中發現，其與銀行的借款表中，最高利息率為7.2%。按照這個比例算，西安同大向尚世影業發行股票所付出的成本或許比銀行貸款還高。此時，對西安同大來説只有兩條路走：要麼想方設法滿足業績要求，要麼以溢價15%的價格現金回購尚世影業的股份，除歸還投資方的本金外每年還得賠償3375萬元。

　　西安同大近兩年的財務數據顯示，2015年公司凈利潤為8118萬元，同比增長3071.04%，而這個數據，在2014年是256萬元，同比增長34.63%。按照這個數據，接下來2016年、2017年這兩年西安同大的年平均凈利潤必須不低於1.14億元。

　　席捲新三板大地的這股對賭風，是何時開始盛行的呢？

　　七成以上賭輸

　　事實上，除了西安同大，新三板上參與對賭的企業比比皆是。

　　據相關統計，2015年至2016年上半年，與投資方簽署對賭協議的新三板掛牌公司多達183家，九成以上都是這兩年剛掛牌的公司。

　　對賭的標的主要為公司財務業績、上市（掛牌）時間和高管（實際控制人）行為三種情形，其中財務業績是最常見的，佔比高達55.7%。

　　而另有數據顯示，以2015年年報為業績標的參與對賭的企業，七成以上敗“賭”。也就是説，2015年至今，至少有超過100家新三板公司因業績不達標而被罰。

　　對賭失敗，對標的方來説，輕則回購投資方股份，重則實際控制人“下臺”。這對公司來説，無論如何都是一記重拳。

　　新三板公司哥侖步因董事長快遞辭職信的奇葩行為而一炮走紅，對其中原因最可信服之説便是對賭失敗。

　　根據其公司公告，發現董事長魏慶華為解決公司融資困境，與投資方簽署的對賭協議高達10次，內容涉及公司經營狀況、掛牌時間，以及實際控制人的行為、公司員工行為等多方面。

　　魏慶華承諾公司2015-2017年每年的凈利潤都不低於1600萬元，然而拖到最後時刻交了卷的哥侖步2015年年報顯示，報告期內公司為虧損狀態，虧損額高達2957萬元，遠遠不達預期。

　　“對賭協議不該成PE/VC投資的‘保本法寶’，這對於掛牌公司和投資者來説，他們的利益誰來保護。”上述新三板人士説，如今的對賭協議大多是投資機構單方面的“保險單”，是“不平等”條約。新三板市場，絕大多數的對賭都傾向於保護投資人利益，比如現金賠償、股份回購等。名為聯營，實為借貸，對投資方來説，這是一種穩賺不賠的買賣。對賭非賭，賭的前提是參與對賭的雙方權利和義務平等，沒有義務前提的對賭是一種“耍流氓”。

　　飛蛾撲火背後

　　然而即使有這樣的風險，在新三板市場還是有很多企業飛蛾撲火。説到底，不同於A股市場的炒概念，新三板市場的流動性不足才是企業選擇鋌而走險的最大原因。

　　Wind系統數據顯示，去年整個新三板市場實際募資總額1477.95億元，而新三板今年上半年合計實際募資總額只有447.89億元，接近去年的1/3，市場融資受阻。而市場月融資規模還在屢創新低中。

　　“市場不給力，企業融資受阻，一方面又急需資金支援。迫於無奈，一旦投資方有投資傾向，企業大多會選擇賭一把。如今隨著創新層及其他配套設施的陸續出臺，希望新三板的流動性問題得到緩解，也讓對賭協議這股熱潮回歸平靜。”上述新三板人士説。

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