一股“明修棧道、暗度陳倉”的風氣在A股市場似有蔓延之勢——借助熱點題材、各路資本聯手包裝、業績一路“神增長”、肆無忌憚的證券化……正在上市公司並購重組中頻頻閃現。“不要迷戀財務數據，數據可以通過多種手段做出來，任何違背常識的東西都不正常。”5月29日，多位受訪的業內人士告訴中國證券報記者，當前，一些上市公司的並購重組已淪為資本套現遊戲，在資本的精心包裝下，“偽成長”故事大行其道，天價估值讓人瞠目結舌，市場需高度警惕背後隱藏的巨大風險。
皇帝的新裝
用宋偉（化名）的話説，這類重組遊戲宛若“皇帝的新裝”。
宋偉是國內一家小型房地産上市公司實際控制人。縱橫商界20餘年，他為人低調、行事謹慎。雖一路坎坷，但依然小有所得，旗下擁有十余家分公司，財務狀況尚好。平日裏，除了重大的投資項目，他要親自過問外，其他事務大都交給管理團隊打點。已近花甲之年，宋偉更喜歡過一種寧靜的生活，品品茶、種種花。
這種悠然自得的狀態如今被徹底打破。5月24日，偌大的辦公桌上，擺著一沓厚厚的股東名冊表。宋偉長長地舒了一口氣：對方暫時知難而退了！
故事得從去年6月説起。當時，市場不好，宋偉所在的公司股東名冊中，部分自然人股東卻出現逆週期操作，大筆買入。“當時管理層並未警覺”，宋偉説，大約一個月後，一封合作協議出現在他的辦公桌上，對方提議他收購一家房地産公司，未來三年該標的凈利增速一定高於上市公司。宋偉並未理會。
但二級市場上，宋偉所在的上市公司股價遠強于同期大盤。這讓宋偉大為詫異。直至去年第四季度，公司召開股東大會，一位持股量較大的自然人股東找到府來，與幾位高管討論了公司的一些財務指標。“當時高管只是按照接待股東的方式進行回應”，宋偉説，事後來看，對方顯然是在做“調查摸底”。
三天后，對方的一名代表楊軍（化名）找到宋偉：重組標的承諾未來三年高利潤、以10多倍市盈率收購。宋偉提出疑問：高增長如何保證？楊軍給出了運作方案：該標的背後老闆控制有鋼材、水泥銷售企業，擁有大量存貨，倘若上市公司收購，鋼材、水泥公司可以成為上市公司及標的公司的供應商，以相對較低的價格給公司供貨。“做低成本、做大利潤”，哪怕鋼材、水泥不賺錢都可以，上市公司及標的業績必須做得好看些……出於謹慎，宋偉一直拒絕合作，即便對方在二級市場興風作浪。如今，這些人卻漸漸從股東名冊中消失，轉而出現在另外一家水電類上市公司的前十大股東之中。
“這種玩法還算比較低級，題材不夠性感”，某上市公司並購重組負責人王靖（化名）説，今年初，一位PE機構負責人找到他，推薦了一個標的的運作方案：該標的公司從事視頻網站業務，去年3月份成立，8月份上線，今年1月份流水1億元，2月份達2億元，整個網站作價100余億賣給上市公司。對於業績如何保證的問題，該PE機構負責人稱，“可以拿一部分資金做流水，保證達標。”
聯手包裝
據媒體報道，2012年-2015年，A股市場重組標的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%。而2016年截至5月中旬的平均增值率則大幅提升至1334%，個別標的增值率甚至近500倍。
“‘高業績承諾、高估值’是這類運作的核心特徵”，某知名資産評估機構一位負責人告訴中國證券報記者，資本追求利益最大化，高估值必須以高業績承諾為前提，正因如此，才造就了當前並購重組中的“雙高”現象。但諸多並購標的背後水分太大，“PE機構難辭其咎”。在該負責人看來，一些機構在一級市場瘋搶項目，估值給得比較高，因此，選擇二級市場套現時，估值水準就不能低於一級市場，直接導致並購重組中頻頻出現“神增長”的現象。
對此，一位不願具名的知名PE機構負責人説，很多並購標的出現“PE入股後、業績爆發增長”的現象。這存在兩類情形，一是絕大多數公司在PE入股前並不規範，出於避稅等方面的考慮，隱藏了業績。PE進入之後，公司進行規範，業績隨之放出。另一類，PE進駐時，多半都會簽訂對賭協議，要麼業績對賭，要麼退出渠道對賭。從實際情況看，進行業績對賭的居多，因此PE機構會逼著標的公司釋放業績，以便在第二輪、第三輪融資中獲得較高的溢價，提高其投資的安全墊。這導致部分公司鋌而走險，通過各種方法虛增業績。而後進駐的PE機構由於投資成本較高，在二級市場上要求以更高的溢價退出，客觀上使得一些並購標的公司不得不做出高業績承諾，以獲得高估值，再通過後續運作套現走人。
除此之外，一些上市公司亦難脫干系。5月28日，針對並購重組中的“雙高”現象，四川某並購基金負責人告訴中國證券報記者，曾接觸一位上市公司高管，要求其將一項目盈利水準儘量做高，上市公司準備啟動重組，以配合公司明年的限售股解禁。“這種做法無異於殺雞取卵”，該負責人説，類似的這種資本運作已經變味，不是為了公司發展考慮，變成了純粹的資本套現遊戲。
5月23日，廈華電子收到上交所關於公司重組的二次問詢函。此前披露的預案顯示，重組標的成立於2013年的數聯銘品，2014年-2015年營業收入分別為161.94萬元、3488.94萬元，對應當期扣非凈利潤分別為-267.16萬元、1022.04萬元，其全部股權交易對價18億元，評估增值率為1308.17%。但交易方承諾：數聯銘品2016年-2019年扣非凈利潤分別達5000萬元、1億元、1.8億元、3億元，引發市場熱議。
“公司存續時間短，PE入股後業績開始爆發，但前五大客戶品質不高，且非常不穩定”，西南財經大學一位資深財務人士告訴中國證券報記者，數聯銘品的業績真實性及持續性需審慎評估。該人士指出，投資者需注意三泰控股在數聯銘品資本運作中扮演的角色。
公告顯示，2015年6月，三泰控股出資2億元增資中證信用公司，2015年11月，趕在重組評估基準日前，中證信用公司全資子公司——深圳中證信以600萬元增資數聯銘品，獲得後者1.06%股權。今年4月30日，廈華電子發佈重組預案，擬作價18億元收購數聯銘品100%股權。
不僅如此，2015年10月，三泰控股聯合數聯銘品及2名自然人投資設立成都三泰銘品大數據金服有限公司。“種種跡象表明，三泰控股與數聯銘品互為客戶”，該財務人士指出，三泰控股是數聯銘品2015年的最大客戶，對數聯銘品當期的業績起到決定性作用，“該重組是否存在聯手做局的可能”需要監管部門核查。
知情人士告訴中國證券報記者，如今公司引入PE機構，已不僅僅滿足於資金投入，還要求PE機構“帶業務”給公司，一些PE機構入股某個公司後，會將各種資源（包括PE已投資的項目）介紹給公司，購買其産品或者服務，迅速做高業績，然後找上市公司並購，通過後續運作套現，這種“家長呵護式的業績增長”到底能否讓一些重組標的實現真正的成長需要仔細甄別。
金蟬脫殼
白紙黑字的高業績對賭、精心籌劃的資本遊戲，最終都得通過二級市場變現。因此，對賭期內，各種“業績達標術”紛紛涌現，即便不達標，也有多種門道淡然處之。一位上市公司資本運作負責人告訴中國證券報記者，目前A股上市公司並購重組的交易結構設計中，多采用“現金+股份”的方式，其中採用“30%現金+70%股份”的較為普遍。
“一般而言，從交易結構也可看出各方對項目發展前景的態度”，該負責人稱，一般而言，若投資人對項目前景拿捏不準，則會“多拿現金、少拿股份”，在業績對賭期之前就套現一部分。不過，這也受市場狀況、投資人資金狀況等多方因素影響。
儘管如此，業績對賭達標似乎並不難。前述不願具名的知名PE機構負責人説，此前遇到一項目公司老闆，許諾高業績對賭。“以我20餘年的投資經驗，這種承諾根本不可能通過正常手段完成”，該負責人説，該老闆提出，以前項目公司的獎金是由公司發放，只要公司被並購，他可以拿出上億元個人資金，繞道支付給員工獎金，“這變相降低了公司費用，從而抬高了利潤。”
“‘葉問3’所曝出的票房造假爭議反映了行業通病”，上海一家大型基金公司投資經理對中國證券報記者表示，應對A股市場上多起TMT行業並購出現的“高業績、高估值”現象保持警惕，“影視、遊戲、網際網路等類別的公司，造假容易、審計難度較大，業績真實性很難評判。”
5月23日，華塑控股披露重大重組預案：擬以現金14.28億元收購曲水中青持有的和創未來51%股權。和創未來凈資産5650.81萬元，評估值28.08億元，增值率4869.60%。業績對賭條款顯示，和創未來2014年4月成立，至今仍處於虧損狀態，但交易方承諾該公司2016年-2018年實現的扣非凈利潤分別不低於7000萬元、2.1億元、3.4億元。隨後，交易所在問詢函中要求該公司出具業績承諾設置依據，並提供相應的可實現性分析。中國證券報記者注意到，網際網路上已有不少“和創未來刷單”相關資訊出現。
“一方面，重組標的確實可以通過真正的運營來實現業績承諾，但也有部分公司動起了歪腦筋”，一位上市公司董秘説，由於此類收購通常金額巨大，交易對手完全可以拿部分現金、通過過橋購買重組標的的産品或者服務，變相輸血，從而完成業績承諾。
備受關注的原中科英華收購厚地稀土一案，即是此套路。2013年，中科英華擬以不超過16.88億元收購厚地稀土100%股權，後來因故更改方案。2014年，因為沒有完成“收購前提條件”，影響厚地稀土的“生産經營成果”，厚地稀土實際控制人劉國輝按照協議給中科英華補償了8000萬元。有知情人士稱，“這8000萬元並非劉國輝自己出的，而是上市公司股東通過過橋資金安排劉國輝‘償還’給上市公司。”不過，記者無法聯繫到前中科英華高管對此置評。
無論如何，即便不達標者，亦可玩花樣解決：或通過變更業績對賭期限、或變通業績補償手段、變更年度或標的補償為累計補償等手段化解“違約”之責，讓投資者防不勝防。
(責任編輯：羅伯特)
