開出高業績對賭天神娛樂擬44億並購兩公司

　　6月21日，天神娛樂公佈了修訂後的收購方案，以發行股份及支付現金方式，收購遊戲公司幻想悅遊93.54%的股權以及影視公司合潤傳媒96.36%的股權，交易總對價為44.12億元。

　　此次收購是天神娛樂在遊戲、影視領域的再進軍。2015年3月，天神娛樂曾連續收購了妙趣橫生等4家遊戲公司。四家公司的估值溢價最少的為8倍，最多則高達27倍。

　　在此次收購標的中，幻想悅遊的估值在半年內上漲了15億元，截至收購時，其估值已經達到39.3億元，溢價為4.3倍。

　　連續的高估值收購，也讓天神娛樂將進一步坐實商譽過高、輕資産公司之名。在本次交易完成後，天神娛樂商譽總額佔凈資産比例將達到82.47%。同時，商譽金額較大對未來業績的潛在威脅也被列入了本次收購的交易風險。

　　一部《火影》拉升幻遊15億估值

　　從2015年7月至12月，天神娛樂的收購標的之一幻想悅遊（下稱幻遊）估值經歷了3次瘋漲，漲幅達到了15億元，平均每個月漲2.5億元。

　　2015年7月，幻遊進行第四次股權轉讓。光大資本、中國文化産業投資基金等成為幻遊的新股。在此次股權轉讓中，幻遊的整體估值達24億元。

　　這是一次不可思議的增長。這家2011年11月成立，註冊資本僅100萬的遊戲公司在此前曾經歷過3次股轉與一次增資，估值均為100萬元。事實上，2014年2月，幻遊還處於虧損狀態，自然人股東陸源峰退出。但幻遊2014年不僅扭虧為盈，凈利潤還高達5686萬元。

　　對幻遊而言，24億估值是個開始，在此後的半年裏，幻遊估值不斷地迅速膨脹。

　　2015年11月初，北京初聚公司作價6億元向幻遊增資，增資完成後，該公司整體估值36億元人民幣。幻遊表示，在此期間公司已與騰訊開始接觸談判《火影忍者》等重量級精品遊戲的海外代理權並達成初步意向，估值故而有所增長。

　　在天神娛樂本次重大資産重組評估中，以2015年12月31日為評估基準日，幻遊整體估值為39.3億元，兩個月時間裏估值再增加3.3億元。

　　對此，幻遊表示這是因為在評估報告出具之時，《火影忍者》已簽署合作協議並確定上線日期，其他手遊也開始上線運營。

　　一位天神娛樂的股民向新京報記者表達了對幻遊高估值的隱憂，“一部《火影忍者》從談判到確定上線，把估值推高了10個多億。”

　　承諾凈利增2倍，幻遊高營收未帶來高利潤

　　在本次重組報告中，兩家標的公司均給出了高業績對賭承諾。

　　幻遊承諾2016年、2017年及2018年經審計的扣除非經常性損益後的凈利潤不低於2.69億元、3.5億元、4.37億元，每年平均增加8000萬元以上。

　　2014年與2015年，幻遊的凈利潤分別為7843萬元和5686萬元，增長率為38%。按照業績承諾，幻遊在2016年將面臨1.9億元的凈利潤增長要求，增幅高達242.25%。

　　天神娛樂表示，2016年幻遊規劃的多款重量級遊戲將上線，同時《火影忍者》等已上線遊戲將實現爆發，業績承諾具備合理性。

　　同大多數遊戲代理公司一樣，幻遊産品的毛利率很高，2014年和2015年的毛利率分別為52.6%與57.3%。然而，可觀的毛利率並不預示著豐厚的凈利潤。2014年，幻遊的遊戲業務凈利潤率為17.2%。2015年，在收購北京初聚，形成了遊戲與網際網路廣告雙業務之後，公司全年的凈利潤率也僅達到23%。

　　並不理想的凈利潤率源於高企的遊戲業務成本。2014年與2015年，幻遊的遊戲業務的營收分別為3.3億元和3.4億元，對應的營業成本為1.56億元和1.45億元。佔營業收入的比重分別達到了47.4%和42.7%。

　　內容提供商分成和渠道成本是營業成本的兩大巨頭，2014年和2015年，這兩項費用佔到了當年營業成本的77.7%和83.3%。

　　分析人士認為，伴隨著國內遊戲産品越來越多，國內外主流遊戲渠道商的資源也愈發緊俏，加之渠道商之間的競爭日益激烈，渠道推廣費用將會繼續走高，這也將在未來進一步推高發行代理商的營業成本，壓縮盈利空間。

　　在渠道推廣費勢將持續走高的情況下，幻遊並未上調對營業成本的預期，未來三年預計營業成本均為42.9%，與2015年基本一致。

　　合潤傳媒業績承諾曾“落空”

　　除了幻遊之外，本次重組的另一標的公司合潤傳媒也同樣面臨著高業績承諾的風險。2016年至2018年合潤傳媒則承諾其扣非凈利潤不低於5500萬元，6875萬元和8594萬元。

　　合潤傳媒的主營業務為始於植入廣告模式的品牌內容整合行銷。2014年和2015年，合潤傳媒的凈利潤分別為2914萬元和3056萬元。與2015年凈利潤相比，合潤傳媒2016年承諾的凈利潤增幅在80%以上。

　　合潤傳媒預測，2016年電視劇製作預測收入為1.62億元，較2015年同比增長53%，而2015年這一增幅為18.7%。

　　對於2016年影視劇製作預測收入大漲的原因，合潤傳媒表示2016年確認收入的相關合同有較大部分在2015年及之前年度簽訂。目前，合潤傳媒2016年前5個月已實現的未經審計的營業收入為1.23億元，凈利潤為2234萬元，凈利潤已達到承諾利潤的40.62%。

　　事實上，合潤傳媒此前曾經發生過無法兌現業績承諾的事情。2014年4月，華策影視認繳1200萬入股合潤傳媒，佔股20%，根據對賭條款，合潤傳媒實際控制人王倩及股東王一飛承諾，合潤傳媒2014年、2015年扣非後的稅後凈利潤應分別達到4000萬元和5500萬元。

　　隨後，合潤傳媒在2014年和2015年的實際凈利潤為2914萬元和3056萬元，遠未達到承諾凈利潤。對此，王倩、王一飛同意以個人身份按約定對華策影視進行全額業績補償。對於業績承諾未兌現的原因，合潤傳媒方面將此歸結為市場環境變化所導致的公司合作的影視劇項目數量未能達到預期水準，且已簽約的部分合作影視劇項目播出情況發生了變化。

　　未來兩年，合潤傳媒影視劇製作預測收入的增長率較之2016年則明顯放緩，分別為36%和33%。6月22日，天神娛樂發佈公告，取消了影視劇製作這一募投項目，同時調減了配套募資。

　　6月24日，新京報記者致電合潤傳媒，對方表示會向上反映，截至記者發稿，一直未得到回應。

　　天神娛樂商譽過高遭問詢

　　上市公司天神娛樂商譽過高的潛在風險越來越突出。2015年3月，天神娛樂收購妙趣橫生、雷尚科技、Avazu Inc.和上海麥橙四家公司，估值溢價分別為8倍、27倍、26倍和14倍。

　　伴隨高估值收購的過高商譽成為了天神娛樂的憂患。截至2015年12月31日，天神娛樂的商譽高達36.64億元，佔當期總資産的50.15%，佔凈資産比例73.7%。

　　在本次重組交易完成後，天神娛樂還會新增41.22億元商譽，商譽總額將攀升到77.86億元，佔備考合併總資産的比例為64.79%，佔凈資産比例82.47%，進一步加深了商譽減值的風險。同時，商譽金額較大對未來經營業績存在的潛在威脅也被列入了本次收購的交易風險。

　　在6月2日首度披露收購草案後，6月16日，深交所向天神娛樂發出問詢函，要求天神娛樂補充披露重組完成後商譽金額佔公司總資産及凈資産的比例，並説明是否存在大額商譽減值風險以及公司擬採取的應對措施。

　　由於商譽在會計中的特殊性，企業需要每年對商譽進行減值測試，如果收購標的在業績上不達標，則需要直接減值計入當年損益，造成業績大幅下降。2015年，在香港上市的漢能薄膜發電巨虧122億港元，其中商譽減值帶來的損失就高達79.15億港元。

　　天神娛樂2015年度報告顯示，2015年收購的妙趣橫生等幾家公司完成了業績承諾，高商譽的隱患尚未爆發。不過，天神娛樂此前參與投資的北京榛果網路科技有限公司進行了減值準備，金額為200萬元。

　　天神娛樂表示，將通過盡可能保持收購標的管理團隊穩定性、完善治理架構、加強人才建設等方式，防止發生商譽減值。

　　6月24日，新京報記者致電天神娛樂證券部，但電話一直無人接聽。

　　在本次重組交易完成後，天神娛樂還會新增41.22億元商譽，商譽總額將攀升到77.86億元，佔凈資産比例82.47%

　　□新京報記者 張帆 北京報道