4月15日，誠志股份(000990.SZ)發佈最新版重組草案，擬向誠志科融、金信卓華、珠海志德、珠海卓群、珠海優才、華清創業、東方嘉元、華融渝創、珠海融文及萬安興業等10名特定投資者非公開發行股份募集資金不超過124.86億元，用於向金信投資購買惠生能源99.6%的股權及用於建設惠生能源全資子公司惠生新材料60萬噸/年MTO建設項目。

　　惠生能源99.6%股權交易對價為97.52億元，本次交易中，華清創業和誠志科融分別以約15億元和約60億元認購誠志股份非公開發行的股份，同時直接和間接持有標的資産，視同為誠志股份向華清基業發行股份購買其間接持有的約15億元的標的資産，向清華控股發行股份購買其間接持有的約58.38億元標的資産，合計發行股份用於購買約73.38億元資産，剩餘對價約24.14億元將用其餘募集資金支付。

　　惠生能源主營工業氣體及下游液體工業品的生産和銷售，上市公司表示，通過本次交易，將優化公司産業佈局並加快戰略轉型，改善公司盈利能力，增強核心競爭力；同時，還將打造成清華控股的主要新能源上市平臺，為將新能源産業發展成為清華控股的支柱産業提供有力的平臺支撐。儘管對本次收購信心十足，但標的資産兩年內估值暴增，2014年其業績井噴，與行業整體發展水準不相匹配，未來持續盈利的能力存疑。

　　兩年估值翻倍

　　截至評估基準日2015年8月31日，惠生能源凈資産賬面價值為24.79億元，採用收益法評估結果為 97.92億元，較凈資産賬面價值增值73.13億元，增值率295.04%。本次交易的標的資産為惠生能源11.10億股(股份比例約99.6%)，對應的收益法評估值為97.52億元。

　　惠生能源前身係成立於2003年9月的惠生有限，2010年12月，以整體變更、發起設立方式由惠生有限設立惠生能源。2014年之前，惠生能源曾試圖直接通過IPO方式登陸資本市場，但頗為蹊蹺的是，2014年3月，惠生能源突然宣佈終止IPO，至今仍是一樁懸案，外界普遍猜測，IPO的失敗同惠生能源實際控制人華邦嵩捲入中石油貪腐案有關。

　　幾乎在終止IPO的同時，金信投資入股惠生能源。

　　2014年1月和2月，金信投資通過股權轉讓方式分別獲得惠生能源1.05億股和2.02億股股份，分別佔公司總股份數的11.7%和22.43%；2014年3月，金信投資又通過增資方式獲得2.14億股新增股權，至此“清華係”以迅雷不及掩耳之勢摘取惠生能源46.80%的股權，成為第二大股東。2015年，也就是本次並購前，惠生能源第一大股東惠生中國將全部股權轉讓給金信投資，金信投資持股比例上升到99.60%。而誠志股份第一大股東為清華控股有限公司，持有上市公司28.01%的股權，“清華係”通過此次交易成功將新收購資産併入旗下資本平臺。

　　值得注意的是，2014年年初股權轉讓時，惠生能源100%股權對應估值為42億元，本次交易100%股權估值為97.92億元，短短兩年時間惠生能源身價翻了一番有餘。

　　對此，上市公司解釋稱，惠生能源2014年股權轉讓以2013年10月31日為基準日，按照惠生能源2012年未經審計的歸屬於母公司的凈利潤3.60億元計算，對應惠生能源100%股權估值42億元的市盈率為11.66倍，本次收購惠生能源99.6%股權以2015年8月31日為基準日，惠生能源2014年未經審計的歸屬於母公司的凈利潤為9.50億元，對應惠生能源100%股權預估值97.92億元的市盈率為10.31倍。通過對比分析，按照市盈率測算，本次收購惠生能源99.6%股權的估值與2014年股權轉讓差異較小。

　　而惠生能源2014年凈利潤較2013年增長73.07%，主要是由於惠生能源三期項目于2013年投産，三期項目投産後經濟效益較好，導致惠生能源的盈利水準大幅提升，進而帶動惠生能源整體估值的上升。

　　也就是説，2014年業績大幅提升，是標的估值快速上漲的最重要原因。

　　盈利能力存疑

　　根據預案，2013年、2014年和2015年1-8月，惠生能源的營業收入分別為25.08億元、46.23億元和28.45億元，2014年同比增長84.33%；凈利潤分別為5.49億元、9.50億元和4.90億元，2014年同比增長73.04%。

　　上文已經提到，惠生能源業績暴漲得益於其三期項目在2013年9月正式投産，根據預案，該項目包括氫氣改擴建項目氫氣擴産3.5萬噸，MTO/OXO項目設計能力年産丁辛醇25萬噸。預案同時顯示，2013年和2014年，惠生能源工業氣體産品的營業收入分別為11.94億元和13.02億元，2014年的同比漲幅僅為8.96%；液體化工産品營業收入分別為12.47億元和32.39億元，2014年的同比漲幅達到159.74%。

　　也就是説，2014年，惠生能源業績增長不是來自歸屬工業氣體産品的氫氣擴産，而主要來自歸屬下游液體化工産品丁辛醇的擴産。

　　有市場分析人士指出，2011年之前，國內丁辛醇生産工廠較少，基本被中石化、中石油壟斷，2013年開始，國內丁辛醇裝置出現井噴式增長，新增産能主要集中在山東和江蘇地區，到2014年，丁辛醇産能增幅銳減，2015年，新建産能再度集中釋放，産能再度大幅增長，同時開工率大增，國內丁辛醇年産量創歷史最高水準。與此同時，丁辛醇下游主要消費者為DOP(二辛脂)産業，近幾年卻長期處於虧損狀態，産能擴張基本停滯，丁辛醇面臨産能過剩的尷尬局面。

　　公開資料顯示，2012年10月，丁辛醇每噸均價達到12000元以上，隨後一路走低，2014年三季度維持在1萬元左右，2014年底已降至每噸7000元，2015年年底每噸價格在5000元以下。在此期間，國內丁辛醇産量卻創歷史新高，2015年開工率達85%以上，但下游整體開工水準卻處於40%左右的歷史低位。A股上市公司中，單獨披露二辛脂數據的有廣東榕泰(600589.SH)，2014年年報顯示，其苯酐及二辛酯業務2014年營業收入為2.83億元，同比下降3.96%，毛利為-168.68萬元。

　　根據業績承諾，惠生能源2016-2020年的扣非後凈利潤分別不低於6.71億元、6.84億元、7.64億元、8.82億元和10.16億元。不難看出，相較2014年就已經達到的9.5億元的凈利潤，這份業績承諾明顯底氣不足，到2019年和2020年其盈利水準才能重新達到2014年的標準，連買賣雙方也對標的資産的未來盈利前景信心不足。

　　而且，如果説兩年時間估值翻倍的依據是以2014年凈利潤所得出的市盈率；那麼，既然2014年的凈利潤只是曇花一現，該估值的依據豈不是要被推翻？

　　在市場並不景氣的情況下，這筆近百億元的收購能否賺回票價呢？

　　客戶難言穩定

　　草案表示，目前惠生能源的工業氣體産品、乙烯主要銷售給南京化工園區內其他下游生産企業，氣體價款一般由基本設施費和可變氣體費組成；丁辛醇及部分乙烯主要銷往園區外其他長三角下游客戶，報告期內銷售價格隨國際、國內化工産品價格波動而有所變化。同時，惠生能源的前五大客戶較為穩定，主要為塞拉尼斯南京、德納、揚子石化-巴斯夫等國際知名化工企業。

　　草案中的前五大客戶名單顯示，2013年、2014年和2015年1-8月，惠生能源第一大客戶均為塞拉尼斯南京，金額分別為13.57億元、13.92億元和8.82億元，佔總營收比分別為55.61%、30.64%和31.41%；前五大客戶佔總營收比分別為75.85%、59.99%和61.60%。《證券市場週刊》記者發現，草案中所列前五大客戶均為南京化工園區內企業，也就是説，前五大客戶主要採購惠生能源的工業氣體和乙烯産品。

　　上文已經提到，2014年，惠生能源的業績增量主要源於三期MTO/OXO項目丁辛醇的投産，該産品主要銷往園區外其他長三角下游客戶，意味著丁辛醇客戶並不在前五大客戶名單之列。

　　2014年，惠生能源對第五大客戶揚子石化-巴斯夫有限責任公司的銷售金額為1.05億元，佔總營收的2.31%，也就是説，其丁辛醇客戶較為分散，並且並不在其所述“較為穩定”和“國際知名化工企業”的範圍之內。

　　對於宏觀經濟走弱和行業不景氣下的客戶違約和流失問題，草案在“風險提示”中表示，惠生能源與國際知名化工企業建立了長期穩定的合作關係，資金實力較強，貨款不能收回的風險很小；同時，惠生能源已就工業氣體産品與重要客戶簽訂了長期供貨合同。但是，草案中對於液體化工産品客戶流失和回款風險卻只字未提，而該部分是其2014年主要的業績增長點。

　　綜上所述，在2014年創造巔峰後，惠生能源未來業績存在大幅下滑的可能，值得投資者持續關注。