4月27日，上海鋼聯(300226.SZ)發佈重組預案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，購買慧聰建設和銳景慧傑合計持有的北京知行銳景科技有限公司(下稱“知行銳景”)100%股權，標的公司預估值為20.83億元，其中67%對價以發行股份方式支付，33%對價以現金方式支付。

　　知行銳景旗下主要資産為中關村線上網站，包括中關村線上、中關村商城和萬維家電網，主營收入來源為IT産品廠商及平臺所支付的相關産品或品牌的展示廣告推廣費用。

　　預案表示，本次交易將增強上市公司盈利能力，提升公司價值，戰略延伸公司網際網路業務，提高抗風險能力，同時還將豐富産品下游産業鏈，進一步拓展公司B2B業務。

　　儘管描繪出一幅美妙前景，但是中關村線上幾度易手後，已成燙手山芋，在業績未達標的情況下，本次並購估值不降反升；同時，垂直門戶IT網站江河日下，標的公司所做出的業績承諾更像是鏡中花水中月。

　　估值虛增

　　鋼鐵行業整體下滑已成共識，上海鋼聯也未能倖免。

　　2012-2014年，上海鋼聯扣非後凈利潤分別為2772.24萬元、1393.95萬元和1067.24萬元，同比分別下降14.36%、49.72%和23.44%，儘管仍然盈利，但連續三年下滑；2015年，上海鋼聯營業收入為213.57億元，同比增加182.61%，但扣非後凈利潤虧損2.55億元，同比下滑2493.26%，業績出現斷崖式下跌，收入與利潤呈反比。業績每況愈下，上海鋼聯正是在此時拋出這份並購預案。

　　本次並購，截至評估基準日2016年2月29日，標的知行銳景凈資産評估值為5477.56萬元，100%股權預估值為20.83億元，預估增值20.28億元，預估增值率3702.79%。《證券市場週刊》記者發現，短短一年時間，在前次並購業績未達標的情況下，知行銳景估值不降反增，頗為蹊蹺。

　　知行銳景成立於2014年9月，旗下主要業務資産為中關村線上。中關村線上創立於1999年，曾經是紅極一時的IT門戶網站，但命運卻頗為坎坷。

　　2004年，美國CNET傳媒集團以1億美元將其收入囊中；2008年，CNET被哥倫比亞廣播公司收購，中關村線上併入哥倫比亞廣播集團互動媒體公司(CBSi)旗下；2015年3月，中關村線上、中關村商城和萬維家電網打包併入知行銳景，被香港上市公司慧聰網(2280.HK)收購。

　　慧聰網在2015年3月發佈的收購公告顯示，其計劃以約15億元人民幣將知行銳景收入囊中，包括中關村線上、中關村商城、萬維家電網等若干資産；同時，原股東承諾，標的資産2015-2017年的凈利潤分別不少於1億元、1.3億元和1.7億元。

　　顯而易見，從2015年3月慧聰網接手到現在，整整一年時間，知行銳景估值由15億元暴增到20.83億元，估值上漲了38.87%。

　　預案表示，知行銳景所處的網際網路廣告行業屬於典型輕資産行業，相較于標的公司財務報表賬面價值，收益法預估結果綜合體現了標的公司有形資産以及網站資源、客戶資源、市場地位、合同權益、服務能力以及品牌和團隊管理等無形資産的價值，基於對企業未來收益預測的基礎上更客觀更全面反映目前企業的股東全部權益價值，因此，導致本次收益法預估值結果增值較大。

　　即便如此，估值的快速增長仍然無法解釋；更重要的是，被慧聰網收購後，知行銳景的收益能力並沒有達到預期。2015年，知行銳景營業收入為2.94億元，凈利潤為4295.44萬元，按照2015年1億元凈利潤的業績承諾，僅完成42.95%。或許正是在這種情況下，慧聰網決定將其脫手。

　　而在本次重組預案中，慧聰網同樣做出了不菲的業績承諾，即2016-2018年承諾凈利潤分別不低於1.3億元、1.69億元和2.2億元，不難發現，該份業績承諾與2015年慧聰網收購時的凈利潤承諾完全匹配；那麼，在2015年已經證明其盈利能力與業績承諾相差甚遠的情況下，面對同樣一份業績承諾，為何其估值反而相較一年前大幅增長呢？這一點值得投資者注意。

　　盈利前景存疑

　　如前所述，本次並購中，知行銳景承諾2016-2018年凈利潤分別不低於1.3億元、1.69億元和2.2億元。2015年，知行銳景並未完成對慧聰網所做出的業績承諾，而轉入上海鋼聯旗下，同樣的業績承諾或許仍然難以實現。

　　預案顯示，知行銳景主營業務為通過旗下中關村線上開展網際網路廣告業務，中關村線上為國內最大的IT類垂直網站之一，通過其線上網站及手機客戶端等進行客戶廣告推廣和行銷。2015年，知行銳景廣告收入為2.54億元，佔總營業收入的86.55%。

　　實際上，IT類垂直網站已經出現頹勢，甚至面臨淘汰危機，早在中關村線上變賣給慧聰網時，就有分析人士指出，儘管該類網站在憑藉海量數位資訊、測評文章以及鄰近中關村的優勢，積累了大量用戶，但隨著IT電商和移動媒體的出現，以及IT産品的普及和性能價格的公開，網際網路早期形態的IT網站越來越被廣告商所拋棄，尤其從2014年開始明顯衰落。

　　在這種早期形態的IT網站中，與中關村線上同樣處在前列的還有太平洋電腦網。根據香港上市公司太平洋網路(0543.HK)的財報，2013-2015年，太平洋網路營業收入分別為8.48億元、9.88億元和11.06億元，同比分別增長18.49%、16.46%和11.96%；其中，網際網路廣告收入分別為7.84億元、8.98億元和9.88億元，佔總營收比分別為92.45%、90.89%和89.33%，盈利模式與中關村線上相同；但是，其扣非後凈利潤分別只有2.54億元、2.21億元和1.80億元，同比增速分別為7.26%、-12.78%和-18.71%，不僅下滑明顯，且降幅有所擴大。

　　而在2013-2015年，太平洋網路旗下太平洋電腦網營業收入分別為2.52億元、2.30億元和1.87億元，同比增速分別為-5.26%、-8.73%和-18.70%。

　　太平洋網路在2015年年報中表示，中國的消費電子産品市場繼續低迷，個人電腦銷售繼續下滑，而智慧手機市場擴張顯著放緩，資訊科技零售銷售網站遭遇重大挫折，相當大一部分市場已轉向基於社交網路和電子交易平臺的新型多元化銷售渠道。

　　同時，各個市場的眾多主要參與者均削減市場行銷開支，有些則大幅削減，用戶習慣和行為發生根本性轉變，廣告宣傳要求發生相應變化，導致市場行銷和銷售成本大幅增加。

　　行業整體低迷、業務模式面臨極大挑戰，已經是不爭的事實，而知行銳景要完成1.3億元、1.7億元和2.2億元的業績承諾，意味著凈利潤需要逆勢保持在30%左右的增幅，無異於天方夜譚。

　　值得注意的是，根據本次並購預案，2016年1-2月，知行銳景營業收入為2827.56萬元，凈利潤只有49.77萬元，前兩個月不足50萬元的凈利潤，至於全年1.3億元凈利潤的目標，業績需要出現爆炸式反轉才能實現。

　　股權激勵促業績

　　在公告收購預案的同時，上海鋼聯還發佈了一份股權激勵計劃草案。

　　根據草案，上海鋼聯將向激勵對象定向發行股份，標的股票為350萬股，佔公告日公司股本總額(1.56億股)的2.24%。

　　限制性股票的授予價格為每股28.38元，即滿足授予條件後，激勵對象可以每股28.38元的價格購買公司向其增發的上海鋼聯限制性股票，上海鋼聯停牌前收于45.82元/股。

　　激勵對象範圍為目前公司董事、高管、核心管理人員、核心專業人員以及高潛力普通員工，共計212人，具體激勵對象名單及其分配比例尚未確定。

　　股權激勵發行的限制性股票分三個會計年度解鎖，解鎖條件除去鎖定期內歸屬上市公司股東的凈利潤及扣非後凈利潤均不得低於授予日前最近三個會計年度的平均水準且不得為負外，上海鋼聯2016-2018年的扣非後凈利潤還分別不得低於500萬元、2650萬元和8500萬元，凈資産收益率不低於3%、6%和15%。

　　上海鋼聯表示，儘管同時進行，但本次並購與股權激勵計劃並無關係，未來計算解鎖條件時，將剔除本次發行股份購買資産産生的影響，具體方法為自發行股份及支付現金購買資産實施完畢之年開始，計算凈利潤和凈資産收益率時將扣除本次並購所對應數額。

　　同時，上海鋼聯和知行銳景承諾，在上海鋼聯的股權激勵計劃尚未實施完畢之前，不利用雙方業務的協同性或相應的利益安排，為使上市公司滿足股權激勵的相應業績要求及指標計算為目的，由知行銳景對上海鋼聯進行任何資源、業務或利益的讓渡。