首席記者 連建明

　　人物簡介

　　胡一帆博士擁有美國喬治城大學經濟學博士學位，中國浙江大學經濟學學士學位。胡一帆博士于2015年11月加入瑞銀，擔任瑞銀財富管理大中華區首席投資總監及中國首席經濟學家，工作地點在香港。

　　胡博士自2007年以來在多家金融機構擔任過首席經濟學家一職。加入瑞銀之前，她在海通國際任研究部主管及首席經濟學家，負責H股研究。她于2013-2014榮獲《機構投資者》中國“最佳研究鑽石獎”以及“大中華區最佳經濟學家”。此前她在中信證券任首席經濟學家，在法國法盛銀行任中國經濟學家，以及美銀美林亞洲任股票研究策略師。

　　明年全球經濟溫和向好

　　胡一帆博士本週來到上海，接連參加了兩個活動，一個是上海發展研究基金會和第一財經研究院舉辦的“2015中國經濟論壇——中國經濟趨勢與十三五規劃建設解讀”，另一個是瑞銀財富管理舉辦的“2016年全球、亞洲及中國市場展望和投資策略”報告會。胡一帆博士發表了對明年全球經濟和中國經濟的看法，總體上她認為明年全球經濟溫和向好，無論是發達國家，還是發展中國家，明年可能出現向好趨勢。

　　胡博士認為2016年經濟形勢比2015年要清晰，因為兩個重要靴子都落地了。第一個是美聯儲加息，今年12月加息的可能性非常大，一般美聯儲一旦加息就開始進入加息週期，預計明年還會有4到5次加息，可能每個季度加25個基點左右，所以到2016年年底，美聯儲貨幣政策目標應該是大於“1”。第二個靴子是大宗商品。大宗商品價格整個2015年都比較低迷，到2016年上半年後石油價格可能會慢慢出現溫和反彈，這一次石油價格的下滑最主要還是由於供給過剩。現在從中東，尤其在沙特也都出現了一些緩和的口氣，願意在供給端控制供給，可能給油價一個上行的空間，但是上行空間是比較溫和的。

　　在這個背景下，胡博士認為2016年全球經濟溫和提速，總體向好。全球經濟2016年增速從2015年的3.1%增長到3.4%。美國還是當前全球經濟的引擎，美國增長比較強勁，2016年增長率會從2015年的2.5%提高到2.8%。美國增長主要來自於消費拉動，因為就業繼續向好，而且房地産市場也在恢復。歐洲經濟區的增速也會加快，受貨幣政策的刺激，同時寬鬆的融資條件也繼續支援資本的投資。

　　中國經濟增速可能還會繼續放緩，經濟增速預測從2015年的6.9%下降到2016年的6.2%，但出現硬著陸的風險很小。當然由於政府政策的支援，也有可能中國的經濟會比預期的要好，最後可能會在6.4%到6.5%之間。

　　中國經濟在轉型過程當中，現在提出供給側改革，供給側改革一個核心思想是要大規模減稅，也就是説讓企業自己配置，減少政府的干預，大規模的減稅，讓企業有積極性來調節企業的生産，並且讓市場配置最優的資源，我們拭目以待，尤其在大規模的減稅上面希望看到有比較具體的措施。

　　財政政策要有更積極的作用，首先財政赤字今年可能負2.3%，中央財政要更加發力，“十三五”計劃應該把中央財政赤字推到3%，這樣中央財政會更為積極。其次，希望看到大規模的減稅讓實體經濟有更多的積極性來推動生産。第三，財政政策和産業政策的導向、配合，對一些新興經濟的提升推動非常重要。財政政策在今後5年中，可能會對新興製造業有很大的促進提升。

　　貨幣政策明年繼續在穩經濟、金融穩定方面發揮比較大的作用，明年應該還是繼續保持一個比較寬鬆、積極的狀態，預期明年降息1到2次。

　　明年全球經濟溫和提速，通脹率比較低，全球的流動性保持非常充裕的狀態，在這種環境下，胡一帆認為整體利於風險的偏好，從全球戰術配置來看，建議超配股票，明年股票投資會有比較好的收益。就全球來看，整體推薦超配歐元區的股票。日本股票2015年表現非常好，2016年受益於日元貶值可能還會有比較好的表現。對於美國股票，胡一帆提出標配，因為美元整體走強，估值已經比較高了，整體上行空間有限。

　　在亞洲股票當中，胡一帆還是比較看好中國股票。一方面現在整體估值比較低，另一方面中國經濟沒有硬著陸的風險，此外中國流動性還是比較充裕的。所以，整體下行的風險比較小，上行有空間，當然波動性也比較大。

　　需要一個貨幣政策目標

　　對於人民幣加入SDR，胡一帆認為有里程碑的意義。人民幣在全球儲備當中目前只佔了1%，到2020年可能在全球儲備當中佔到5%，這樣也就意味著全球央行可能每年會有一千億美元左右的資産調整到以人民幣計價的資産當中。

　　胡一帆認為最大的利好是中國的債市。因為現在中國債市有40萬億規模，但是只有2%的債券被外國人持有，而南韓債券市場上外國投資者持有率是23%，日本是8%，美國也是比較高的幅度。人民幣是一個高息貨幣，美元十年期國債利率是2.25%，人民幣十年期國債利率是3.14%，美元至少要加息兩到三次才能趕上人民幣的回報，因此，中國債券的回報率對很多國家的央行，對國際金融機構很有吸引力。

　　中國的債券市場正在開放，7月份把銀行間的債券市場開放給各國央行以及國際貨幣金融機構、大的保險機構，11月份進一步開放了外匯市場給各國央行和國際的金融機構，因此，胡一帆認為人民幣加入SDR之後將會推動中國債市得到很大發展。

　　人民幣入籃會不會出現大幅貶值？胡一帆認為這個可能性比較小。一方面，國內繼續保持寬鬆的貨幣政策以穩增長，人民幣面臨一定的下行壓力。另一方面，隨著人民幣國際化，人民幣成為儲備貨幣，國際機構會增持人民幣資産，使得人民幣有上行壓力。同時會進一步開放資本市場，胡一帆認為開放資本市場之後，會增加資本的雙向流動，市場會有更多的波動性。她認為明年人民幣貶值壓力還是有，主要是美元上升以及中國經濟增速下滑，但貶值的幅度會比較小，可能在6.6和6.8之間。從中期看人民幣會保持穩健，畢竟中國經濟在轉型之中，沒有硬著陸的風險，全球還是比較看好人民幣的資産。

　　另外，人民幣掛鉤一籃子10種貨幣，央行已經在加入SDR之前透明化公佈了，但沒有公佈權重。瑞銀計算，最有可能的權重是美元佔60%到70%，這與中國在貿易中以美元計價相關。隨著人民幣國際化，人民幣在貿易當中發揮更多的作用，可能美元在一籃子貨幣中的權重會下降，下降可能會導致人民幣的波動性加劇，這是2016年潛在的人民幣的風險。

　　胡一帆強調要特別關注利率走廊，利率走廊是2014年5月周小川行長第一次提出，中國要慢慢實現利率走廊，11月份央行首席經濟學家馬俊提出利率走廊要三步走。大家都在尋找下一個央行調控的目標，因為利率市場化之後，存款利率已經慢慢失效，包括貸款銀行有相當的自主權發放貸款，今後央行怎麼調控，需要一個貨幣政策目標。

　　美聯儲有貨幣政策利率，我們一直沒有一個明確的貨幣政策目標。建立利率走廊最終的目的就是要打造貨幣政策目標，並且將央行的貨幣政策目標傳導到市場上。我們貨幣政策利率現在沒有明晰，將來隨著利率走廊明晰化，貨幣政策走廊也會明晰。胡一帆認為，中國利率走廊上線可能就SLF——央行常備借貸便利，商業銀行在市場上在同業之間借不到錢可以向央行借，這個利率就是7天SLF，這個利率3月份是5.5%，在馬俊文章出來降到3.25%，現在基本上是利率走廊的上限。

　　下限最有可能是超額存款準備金的利率。中國是給存款準備金付利率的，美國不付利率，超額存款準備金現在利率0.72%，在0.72%與3.25%這個上下限之間構成了150個基點的走廊。中間貨幣政策利率最有可能是7天回購利率，現在是2.32%，胡一帆説：“我們覺得7天回購利率最有可能作為中國的貨幣政策目標。中國實行真正的利率走廊，我覺得還有非常漫長的階段，因為從利率走廊傳導到市場利率，要靠無差異曲線，債券的無差異曲線，從7天到一個月、三個月的傳導，但現在市場上面實際上也沒有辦法畫一條完整的無差異曲線，有很多缺失，有一些是有價無市，當然這要比較長的時間，但明年我覺得這是一個方向。”

　　中國股票下行風險有限

　　説到股市，胡一帆總體看好明年全球股市，認為應該超配股票。瑞銀對股市回報做了一個5年的判斷，新興國家5年中平均每年10%的回報率；美國和歐洲的股票平均每年回報率6%到8%之間；日本6%到7%之間。總體上平均回報率在7%到8%。

　　瑞銀的報告裏，建議全球來説超配歐洲股票、日本股票。標準配置裏面是美國和新興市場股票。亞洲市場看好中國和新加坡股票，為什麼看好中國和新加坡呢？實際上新加坡和中國都有一個特點，明年經濟還是下滑，貨幣都會相對美元貶值，但其他貨幣相對美元貶值更多，這兩個國家相對經濟比較穩定，雖然經濟下行，但風險不大，不會出現大起大落，H股在國際市場比較估值也比較便宜。總體判斷中國股票，下行風險有限，上行有空間，當然有一些波動。至於A股，胡一帆判斷跟港股差不多，流動性很充裕，但波動比較大，這個還是要謹慎。

　　眼下中國有資産配置荒的説法，胡一帆説，百姓有投資需求，但現在一些市場遇到問題，像房地産大家不去投資，除剛性需求，房地産作為投資來看，可能已不是一個很好的標的。對於房地産市場，她認為將持續調整軟著陸，2003年房地産市場在中國迅猛發展之後，這個行業還沒經過真正的整合和調整，中國房地産整合調整才剛剛開始。去庫存還在繼續進行，一二線城市不擔心，三四線城市確實存在比較大的憂慮。明年房地産可能價量一起下行。其次中國債券市場不是很發達，因為中國老百姓很難參與債券市場。第三，銀行理財産品，但這些産品最不透明，並且銷售的時候，風險也沒有完全提示，信託的不確定性更高，現在也不敢買了。最後只剩下股票了，但今年股市大幅震蕩之後很多受傷，大家都在觀望。

　　因此，看起來市場上品種很多，但對老百姓來説，沒辦法選擇。所以我們資産市場要更加多元化，中國應該大力發展債券市場，因為只有債券市場能給大家提供一個相對比較穩定的收益。實際上全民買股票肯定是有問題的，因為股票是風險資産，提供高收益的時候也有高風險，要有多元化的渠道。中國資産現在收益性非常好，但波動性很高，資産多元化還是要做一個全球資産的配置。大家有條件的可直接在國外配置，推出QDII2後投資渠道會更多，中國資本市場會越來越雙向開放，像滬港通，未來還有深港通，及倫港通，可以給大家提供更多渠道。

　　不過，胡一帆認為，中國這麼多年發展下來還是一個散戶市場，經歷了今年市場高峰之後，散戶佔有率從80%增加到85%，這也是一個不太成熟市場的表現，會大起大落。她認為資産多元化之後，投資品種更多，普通百姓投資還是應該交給基金公司等專業人員，基金有公募，還有各種私募，她建議讓專業人士管理專業的資産。