中國的金融體系改革，必須改變以銀行信用為基礎、以存貸款為主體的間接金融架構，建立以“直接金融為主、間接金融為輔”的現代金融體系

　　黨的十八屆三中全會強調，經濟體制改革要“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用”展開。金融體系是以金融産品交易為基礎的由金融制度、金融機制、金融市場、金融機構和金融監管等構成的有機系統。金融資源不僅是各种經濟資源的重要構成部分，其配置的取向、格局和方式還直接引導和制約著其他經濟資源的流向、流速、佈局和效率。從這個意義上説，金融體系改革不僅是整個經濟體制改革中不可或缺的組成部分，而且對經濟體制改革的方向、進程和成效等有著至關重要的推動作用。金融體系改革直接涉及金融體系內各個方面的體制機制轉變和金融發展方式轉變，是“牽一髮動全身”的重大改革，具有明顯的方向性、戰略性和全局性。中國的金融體系改革，必須改變以銀行信用為基礎、以存貸款為主體的間接金融架構，建立以“直接金融為主、間接金融為輔”的現代金融體系。

　　金融體系改革的主要目標

　　第一，貨幣政策調控機制從直接調控為主轉變為間接調控為主，從“重需求管理”轉向“需求管理與供給管理相協調”，建立宏觀審慎政策體系。實現貨幣政策調控機制改革的一個重要內容是，強化貨幣政策調控與財政政策調控相協調，貨幣政策操作應從“重需求管理”轉向“需求管理與供給管理相協調”。

　　第二，形成有效的市場價格基準。健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，形成金融産品價格的市場基準；加快推進利率市場化，建立健全由市場供求決定利率的機制，建設完善的市場利率體系和有效的利率傳導機制；完善人民幣匯率市場化形成機制，增加外匯市場的參與者，減少人民銀行對外匯市場的常態式干預；在這基礎上，形成人民銀行運用價格機制調控的新格局。

　　迄今為止，中國的金融産品價格中，作為市場基準的依然是存款基準利率，國債的發行利率通常高於同期存款利率，國債交易市場中的收益率也受到存款基準利率調整的影響。要改變這種狀況，一方面需要加快利率市場化改革步伐，給資金供給者（主要包括城鄉居民和實體企業）更多的金融産品選擇權，使他們在存款市場上和貸款市場上有與商業銀行等金融機構競爭的能力，促使存貸款利率在市場競爭中形成；另一方面，需要加強貨幣政策與財政政策的協調，推進各期限的國債發行（且數額能夠滿足金融交易的需要），加快國債交易機制的完善，由此，促使“反映市場供求關係的國債收益率曲線”健全和完善，形成完善的市場利率體系和有效的利率傳導機制。

　　第三，在金融脫媒的條件下，有效推進商業銀行的業務轉型，明顯降低生息業務比重，提高綜合經營比重。切實降低實體企業的融資成本和提高城鄉居民的金融財産收入水準，分散金融風險。金融信用由商業信用、銀行信用和市場信用三種類型構成。長期以來，中國的金融體系建立在銀行信用的基礎上，它借助於存貸款創造資金的功能，一方面支援了改革開放以來經濟快速發展中所需資金的支援，另一方面也嚴重限制了實體企業和城鄉居民的金融産品選擇權，嚴重限制了商業信用和市場信用的發展，不僅使得金融産品價格體系長期處於不合理的扭曲狀態，難以充分發揮市場在配置金融資源方面的決定性作用，而且使得國民經濟各項活動建立在債務關係基礎上，債務風險持續累積，並形成三個突出的現象：其一，債券在理論上和海外實踐上都屬直接金融範疇，但在中國它成為了間接金融産品。2000年以來，中國債券餘額數量增長了7倍左右，但債券數額的增加，並沒有引致存貸款利率市場化改革進程的加速和商業銀行等金融機構業務轉型的加速，也沒有引致市場信用和商業信用的有效發展。其二，商業銀行等金融機構成為嵌入在資金供給者和資金需求者之間的賣方壟斷機構，一方面以最低廉的利率從城鄉居民、實體企業和其他資金供給者手中獲得資金，另一方面以最昂貴的利率將這些資金貸放給實體企業，從中獲得高額的利息收入。其三，在存貸款機制的作用下，中國的M2數額持續快速提高，貨幣乘數不斷放大。到2014年6月，M2與M0的比值從1999年的8.74倍上升到21倍以上，M2與GDP的比值超過了2倍，由此給宏觀經濟調控和貨幣政策選擇造成極大的困難。

　　要改變貨幣金融運作中的種種被動局面，必鬚髮展債券（尤其是公司債券）等直接金融工具，利用金融脫媒的機制，迫使商業銀行等金融機構業務轉型，推進利率市場化進程，切實降低實體企業的融資成本，提高城鄉居民等資金供給者的金融財産收入水準，同時分散經濟和金融運作中的債務風險。

　　第四，深化金融監管體制機制改革，改變機構監管為主的格局，形成功能監管為主的體制機制，以此為基礎，建立統一協調的金融監管部門機制、中央與地方分層監管體系。必須按照金融市場的內在要求，打破機構監管為主的格局，貫徹功能監管為主的取向，實行按照業務條線重新整合金融監管部門，完善監管協調機制；並需要根據各地的差異性，積極發展地方金融體系，界定中央和地方金融監管職責和風險處置責任。

　　第五，推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。資本市場雙向開放，是指資本市場對內開放和對外開放相聯動的態勢。資本市場對內開放是對外開放的基礎性條件。

　　隨著資本市場對內開放程度的提高，城鄉居民和實體企業充分進入資本市場，展開公司債券和其他金融産品的交易，資本市場對外開放的條件趨於成熟，由此，可以逐步啟動各資本市場對外開放。首先應啟動的是債券市場（如國債市場、公司債券市場等），然後是股票市場和金融衍生産品市場等。在這個過程中，根據可對外開放的金融産品交易次序，逐步開放金融交易的可兌換品種，深化金融交易可兌換程度。

　　衡量金融體系改革成效的主要標準

　　第一，貨幣政策調控方式是否有了明顯改變。其中包括，運用存貸款基準利率和行政管控新增貸款的狀況是否已經消解，人民銀行是否已經主要依靠運用利率政策、匯率政策等符合市場機制要求的間接調控手段來實現貨幣政策目標，貨幣政策與財政政策的協調程度是否明顯提高，宏觀審慎監管政策體系是否形成等。

　　第二，金融體系的運作是否有效降低實體企業的融資成本，同時提高了各類資金供給者的金融資産收入水準。應當清醒地認識到，金融體系改革在提高效率方面的衡量標準，不能以商業銀行等金融機構的營業收入水準、業績水準（如利潤水準）等經濟指標是否提高為標準，而應以實體經濟部門的經濟效率為標準。具體來看：一是有效降低實體企業融資成本，不僅包括有效降低了大中型實體企業的融資成本，而且應當包括有效緩解了小微企業的融資難（包括融資渠道窄、融資數量少和融資成本高）問題，從而使得實體企業的融資渠道明顯拓寬。二是有效提高城鄉居民的金融資産收入水準，以能否有效提高實體企業和城鄉居民進入金融市場的程度為前提。三是實體企業之間運用商業信用機制展開商業活動的禁令是否已經解除，與商業信用相關的金融産品是否得到了充分發展。

　　第三，金融機構為自己服務的比重是否有效降低。金融機構為自己服務的比重不變或上升意味著，實體經濟部門為金融服務支付了更多的成本，商業銀行等金融機構在金融資源配置中的賣方壟斷格局沒有打破。

　　第四，存貸款餘額的增長率是否有效降低（與此對應，運用銀行信用再創造貨幣的機制是否減弱）。其中包括，商業銀行等金融機構的業務收入結構是否有明顯變化，非生息收入比重是否明顯提高，商業銀行等金融機構介入金融市場服務的程度是否明顯提高，金融産品創新是否明顯增加等。

　　第五，普惠金融是否得到了充分發展。其中包括，支援服務地方小型金融機構發展、大力發展小額信貸、鼓勵金融創新、鼓勵網際網路金融發展、不斷擴大金融服務的覆蓋面和滲透率、優化小微企業金融服務生態環境、加強消費者保護等內容。

　　第六，多層次債券市場體系是否已經形成。其中包括，公司債券發行的註冊制是否已經實現，在此基礎上，備案制是否已有明確的制度保障，債券交易的無形市場（包括利用網際網路進行公司債券交易）是否已經建立，另一方面，國債發行的期限結構是否已包含短中長各期、規模是否已對金融産品的價格形成有著市場基準的影響力，國債收益率曲線是否已經完善從而能夠發揮市場基準的作用等。

　　第七，以交易規則不同為劃分標準的多層次股票市場體系是否建立。其中包括，股票發行註冊制是否已經實現，股票發行市場和股票交易市場是否已經分立，是否已經建立了以證券公司網路系統為平臺、以經紀人為核心的新層次股票市場，是否健全了做市商機制，以維護股市投資者權益等。

　　第八，人民幣資本項目可兌換步伐是否加快。其中包括，轉變跨境資本流動的管理方式是否已經實施，是否更加便利地落實實體企業的“走出去”戰略，資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度等是否已取得明顯進展，宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系是否已經建立和完善等。

　　第九，市場化的風險處置機制是否已經形成。其中包括，存款保險制度是否已經建立、商業性保險制度是否完善、金融機構退出機制是否形成等。

　　第十，金融監管體系和機制是否完善。其中包括，金融監管部門的權力清單（或金融監管的負面清單）是否已經形成，金融監管重心是否已轉移到以功能監管為主，金融監管部門之間的監管舉措是否協調從而監管合力是否形成，金融監管舉措與貨幣政策調控機制要求之間是否協調，是否建立了防範和化解系統性風險、區域性風險等。

　　需要強調的是，上述金融體系改革衡量判別的標準只是基於現階段提出的一些設想，隨著相關研究探討的深化和實踐的深化，這些衡量判別標準不僅將更加具體化，而且也會發生新的調整。■王國剛 林 楠作者單位：中國社科院金融研究所