已經運作多年的分級基金，自去年底開始一改以往受關注程度不高的尷尬局面，獲得了爆髮式的發展。在今年上半年，有多個分級基金取得了業績翻番的佳績，自然成了不少投資者追捧的對象。不過，隨著6月中旬以來股市的大幅調整，分級基金業績也出現了波動，一些産品最近在B份額出現下折後，更是引發了不小的波瀾，對於分級基金産品規則的討論也隨之升溫。的確，現在是到了該深入研究一下分級基金的設計是否存在缺陷以及如何應對的時候了。

　　分級基金作為一種杠桿類投資産品，它的出現滿足了投資者根據自身投資偏好選擇風險程度不同的投資對象的要求，特別是在股市行情大幅度上漲的背景下，持有B份額的投資者將有望獲取較高收益，因此在前段時間股市行情大牛時備受歡迎也是必然的。但是與其他杠桿産品不同，分級基金本身沒有設置任何投資門檻，也不存在投資者適當性管理的要求，普通投資者都能隨意參與。這樣雖然擴大了投資者隊伍，但是卻也在無形中讓一些風險偏好度並不高的投資者，在思想準備不充分的情形下承受了與其實際能力不相符合的高風險。前段時間因為有幾個分級基金的B份額下折，引發部分基金持有人的不滿，便是明證。這裡的問題固然可以歸結為投資者缺乏必要的基金投資知識與承受風險的能力，但再仔細想想，至少分級基金的相關規則設計是存在不足的。一個早期的分級基金，因為沒有上折與下折的設計，最大杠桿率可達到9倍，這對於普通投資者來説顯然風險過大。而對於有上折與下折安排的分級基金來説，在遇到折算時其凈值會出現超過50%的波動，這樣的産品設計，如果沒有對投資者的適當性要求，無疑也是很不妥當的。要知道，儘管基金一直被認為是風險相對較低的投資品種，但分級基金屬於基金中的另類，尤其B份額理應被定義為高風險品種。很遺憾，相關規則對此基本忽視了。

　　另外，分級基金因為大都是以行業或者主題為投資標的，其投資範圍因此通常都比較狹隘，如果創立時確定的樣本股數量不那麼多的話，就很容易産生持股高度集中的問題。這在相關板塊上漲時，也許還是一件好事請，能給基金持有人帶來極大的收益，但是不可否認，由於此時基金份額不可避免地會放大，因此也在迫使基金進一步高買這些股票，從而進入了一種自我增強的圓圈。一方面收益大增，另一方面則陷入了流動性的困境。而一旦股市下跌，基金持有人開始贖回，則必然只能砍倉，也就放大了市場風險。在這裡值得研究的是，分級基金的投資標的是否應該定得這麼小，就是只針對那些細分行業，或者某個具有強烈時間段特徵的題材上？現在看來，這種選擇的結果是大大約束了分級基金的運作空間，並且帶來了操作上的不便。但是，反過來這幾年分級基金對外推介的賣點，恰恰就在投資細分行業與主題上，這免除了看準行業的投資者的選股麻煩。顯然，這是一個實踐與願景的矛盾，説到底還是在産品規則設計上留下的麻煩。

　　另外，現在分級基金管理人收益的很大一部分，往往並不是體現在日常的管理費上，而是分級基金産品在申購與贖回時所收取的手續費上，這與分級基金杠桿率高，業績波動大有很大關係，表面來看，這也無可厚非。但是，由此所産生的價值導向，卻不能不説是不利於分級基金健康發展的，甚至還會引發道德風險。在基金管理人與持有人利益不那麼完全一致的情況下，人們確實會懷疑這個基金能否真正以基金持有人利益的最大化為目標。

　　分級基金是新生事物，這意味著還需不斷探索與面對新問題。如果説前幾年分級基金主要還是業績差強人意，大家更多關注其管理水準的話，那麼到了規模已大增的今天，其規則上的缺陷已有了較為充分地暴露，需要認真研究並且予以解決了。近日，有一批基金公司撤回了新設立分級基金的申請，人們希望他們以後再提出申請時，能夠把相關規則設計得完善些，真正體現出其作為大眾化杠桿交易産品的特徵，在滿足市場需求的同時，有良好的風險防範措施，真正造福基金投資者。

　　（作者係申萬宏源(000166)證券研究所市場研究總監）