量化對衝基金：探尋空間 等待鬆綁

　　陳秀月

　　“現在阿爾法策略受到很大的影響。這種産品的預期收益在2016年要打很大的折扣。”北京一位有華爾街背景的量化對衝基金負責人程浩（化名）告訴經濟觀察報，2015年是整個阿爾法産品的大年，“可能是歷史上最大的，未來都見不到了。”

　　2015年A股快牛快熊的巨幅波動的走勢是罕見的，救市的頻率和力度也是少有的。9月2日中金所對股指期貨各品種實施限制交易措施，伴隨著大幅萎縮的股指期貨成交量和持倉量，股指期貨流動性變差。2015年A股市場暴跌後股指期貨三個品種的合約均呈現出較大貼水，並且至今仍然維持貼水狀態。

　　深圳某公募絕對收益團隊負責人表示，“量化對衝理論上是要保證絕對收益。但在目前負基差的市場下，量化對衝很難實現原來的目標。”

　　不過，一些公私募量化對衝基金也探尋著屬於各自的策略和空間。

　　6月初，媒體報道稱，中金所正在研究制定放開股指期貨限制的具體方案。這為期指市場重煥生機帶來希望。

　　策略的失效

　　根據私募排排網的數據統計，2015年成立的373隻相對價值策略的産品中，有19隻提前清盤，佔比5%。負收益的産品達65隻，佔比17.4%。其中“平石T5對衝基金”成立於去年4月10日，至今年4月29日的收益率為-22%，單位凈值為0.77。

　　相對價值策略通過尋找證券或者金融工具間的相對定價偏差來獲得收益。由於國內衍生産品的缺乏，目前相對價值策略只包括股票市場中性策略（最典型的對衝策略是阿爾法策略）和套利策略。這也是當前國內量化對衝基金的主要兩大類型。

　　由於融券成本仍較高，股票市場中性策略中，國內私募基金較少採用配對交易。因此阿爾法策略是主流。即做多一籃子股票組合，同時做空股指期貨，通過將現貨組合貝塔部分完全對衝，獲取剩餘的阿爾法收益。

　　程浩稱，去年很多針對中證300的阿爾法的産品收益率達30%或40%都很常見。即便現在期指的限制放開了，也很難見到這麼好的光景。

　　2015年股市異常波動期間，為抑制過度投機，中金所曾連續數次出臺調控和限制措施。特別是去年9月2日，中金所公佈了一系列包含了非套保日內開倉限制等一系列規定。

　　一些量化對衝基金經理們的抱怨至今未停。眼下，期指交易量跌至冰點，不足高峰時期的1%。而這影響股票市場中性策略的正常使用。股指CTA的交易策略也幾乎無用武之地。

　　市場流動性的銳減影響了股指功能的發揮。富善投資稱，不少機構反映無法有效參與套保，也不敢買入現貨。姜山從去年8月份開始，逐漸降低量化對衝策略的倉位。背後的邏輯之一，是市場開始出現負基差。

　　長江證券 分析師武丹指出，自2015年6月以來，由於市場的大幅下跌，股指期貨的限倉等原因，造成三大期指的主力合約基差始終處於負基差狀態。目前，股指期貨合約持續貼水， 滬深300 主力合約貼水率維持在1%-2%附近。

　　而負基差形成的推手卻是股指期貨的受限。“多空是不平衡，帶來肯定是負基差。手數還是那麼低，負基差還會再持續。”華南一位基金經理表示，當時限制手數是應急性的措施，但造成期貨市場的失衡，“理論上，如果期指的空單對市場有負面影響，可以增加期指的多單，就可以解決多空失衡的問題。”

　　尋找空間

　　“目前對於期指的開倉限制和較大的期貨負基差使舊有的以量化對衝為主要模式的絕對收益公募産品面臨較為尷尬的運作環境，但也為其他類型的絕對收益産品打開了空間。”鵬華基金絕對收益投資部總經理姜山稱，衍生品工具在絕對收益策略中只是作為或有而非必須的存在，才能更好的適應市場環境的變化，提升絕對收益策略産品的抗風險能力。

　　要為客戶賺取絕對收益的私募也不得不做出一些改變。譬如，降低整體運作的倉位，或是從高頻轉為中低頻操作，甚至是轉換策略。不少私募把資金更多地配置到以商品期貨為主的CTA産品上。

　　去年下半年以來，監管環境發生了較大的變化。“CTA産品在現有金融體制下的運作是很有優勢的。”程浩團隊把策略分散在商品期貨上，只要商品期貨出現部分波動，就會有盈利點。不過，他也指出，2016年難以出現過去兩三年強勁的走勢，整體收益預期會稍微下調一點。

　　目前監管主要限制的是一些高頻的程式化交易，而中低頻的程式化交易仍是量化交易的重要工具。朱雀投資量化交易團隊負責人陳志淩稱，“比如我們有一個非常大的投資組合需要建倉，那麼由交易員去人工的完成是非常困難的，這時借助電腦做分散的下單，能夠減少交易對股價的衝擊，實際上是有利於市場穩定的，因此程式化交易也要分不同的行為來看待。

　　量化對衝投資在當前的政策環境中受到了一定限制，但量化多頭策略擁有廣闊的發展空間。中國公募量化基金佔比和發達國家比還非常小。除了量化對衝産品被機構廣泛接受之外，機構投資者在靈活配置權益類上幾乎沒有任何配置給量化投資管理人。這與量化基金的業績表現並不匹配。”南方基金數量化投資部總監劉治平5月25日在量化對衝論壇表示。

　　在該論壇上，博道投資董事長莫泰山表示，在去年市場異常波動、股指期貨投資收緊之後，量化對衝産品的運作受到了一定的影響。實際操作中，部分産品採取了補充新策略、尋找替代性的對衝工具如海外市場期貨、增加風險敞口等措施，部分産品則選擇了離場觀望。“在股指期貨被限制交易之前，我們的産品線有一大類是量化對衝産品，它們對於投資人來講也是可以提供穩定收益的産品。但是由於股指期貨交易手數的限制，這類産品被迫退出市場。”莫泰山稱，股指期貨在政策上應有所鬆綁。如果能夠恢復股指期貨的交易，對市場來講是多了一批重要的長期機構投資力量，預計現有量化對衝産品的“復活”就能夠帶來2000億-3000億的資金規模，。

　　去年12月，證監會副主席李超在第11屆中國國際期貨大會上表示，此次股市異常波動，各方對股指期貨爭論比較多，希望市場各方加強對股指期貨功能作用的研究評估，以利於更加理性、客觀地看待股指期貨的作用，遏制過度投機，發揮好股指期貨管理風險、價格發現的正常功能。

　　今年6月初，有媒體報道稱，中金所正在研究制定放開股指期貨限制的具體方案。機構客戶的保證金可能將會下調，股指期貨市場的恢復很可能採取逐步鬆綁形式。初期將僅對特殊法人客戶放寬限制，具體包括放開非套保日內開倉手數限制及下調保證金。特殊法人客戶主要包括券商、公募私募基金、QFII、信託、保險等金融機構的交易賬戶。

　　目前投資者對A股市場的信心仍在恢復中。“現在把期指功能恢復，所有人會覺得是不是允許做空，這個點位是不是不守了？”前述華南的基金經理認為，從穩定股市的角度去考慮，把多單的數量放開，就可以慢慢平復市場的情緒。

　　華南某券商資深量化投資專家董坤稱，若逐步放開股指期貨限制，一方面市場流動性有望增強，同時阿爾法策略産品的現貨理論倉位也將得以提高。另一方面，股指期貨作為風險管理工具，在交易活躍、對手盤較為平衡的市場下，有助於貼水收窄，使其風險管理功能充分發揮。