□銀河期貨總經理 姚廣

　　要減緩市場的風險和動蕩，並不是要停止股指期貨等金融衍生産品的發展，而是要大力推動金融衍生産品的發展，豐富股指期貨等金融衍生産品的品種，滿足市場避險要求，增強股指期貨等金融衍生品對空頭市場的承載能力。

　　深度貼水——

　　期指領跌的錯覺和假像

　　無論是去年三季度，還是今年年初，當市場出現大幅下跌時候，股指期貨要比現貨跌幅更大，而出現深度貼水。如去年6月15日到9月30日期間，由於股票市場避險需求集轉机移，期指市場承載過重現象顯著。一是期指跌幅較大。滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約跌幅分別為41.78%、37.96%、48.22%。二是期指貼水較深。滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約日均基差分別為-106.69點、-47.19點、-307.79點，日均基差率分別為-2.91%、-1.98%、-4.16%。而今年年初，由於熔斷機制的啟動，導致流動性瞬間枯竭，期指不得不過度承載空方壓力，導致深度貼水。

　　正是期指的深度貼水造成了股指期貨領跌市場的錯覺和假像。而其重要原因，是我國股指期貨等金融衍生品種單一和過少。我國僅上市3個品種的股指期貨，尚處於起步階段，期權、場外衍生品等其他類別金融工具也十分匱乏，難以滿足實體經濟和股票市場日益增長的風險管理需求，在市場急跌階段容易出現千軍萬馬過獨木橋的現象。尤其是中小市值板塊缺乏對應的避險工具，中證500股指期貨被迫承擔起兩市2300多只中小盤股票的避險需求，不堪重負出現較大貼水。

　　目前全球38個國家和地區卻有377個股指期貨産品上市。2014年世界期貨業協會（FIA）數據統計顯示，僅僅美國就有129個股指期貨或期權産品，已經形成了多元化、多層次的金融衍生品市場體系；其中以美國三大代表性指數即標普500指數、納斯達克100指數、道瓊斯指數為標的的股指期貨和期權産品就超過42個。

　　開發期指新品種條件已具備

　　目前最為迫切的是推出滿足中小板和創業板避險要求的指數期貨品種，而且開發條件也已經基本具備。

　　首先，中金所已經推出的三個指數期貨運作平穩，順利交割。境內外的實踐均證明，股指期貨在增加市場流動性，平滑市場波動率和風險管理方面發揮了積極的作用。中金所為股指期貨上市建立了嚴密的規章與管理制度，充分做到了事前防範、事中監管和事後管理，現有指數期貨的平穩運作為新的、系列的股指期貨的推出創造了條件。

　　其次，中證指數公司近年來根據市場特點積極開髮指數，也為系列指數期貨的推出創造了條件。中證指數有限公司以滬深300指數為基礎，構建了包括大盤、中盤、小盤、大中盤、中小盤和大中小盤指數在內的規模指數體系，為市場提供豐富的分析工具和業績基準，為指數産品和其他指數的研究開發奠定基礎基期及基點。

　　第三，從公募基金設立的跟蹤標的和業績比較標準看，不少公募基金跟蹤標的不局限于滬深300、上證50，或者中證500，也出現多樣化的特點。

　　第四，滬深股票市場的市值結構也發生了重要變化。近年來，中小板和創業板的總市值佔整個市場的比重已經從2010年的14%增加到近期的25%，可以預計，整個市場結構正在發生並還將發生深刻的變化。在此背景下，一個滬深300指數的股票指數期貨，或者少數幾個股指期貨品種也已經很難擔當起所有的市場風險的管理職責。

　　第五，在我國風格和板塊輪動為特點的證券市場中，單一指數期貨不利於投資者精確地控制和管理風險，充分發揮流動性管理和系統性風險管理的雙重功能。

　　而從市場估值水準看，上證50指數成分股的平均市盈率在10倍以下，滬深300指數成分股的市盈率也在13倍左右，而中小板的市盈率已經在50倍以上，創業板更在80倍左右，股指期貨過少不利於投資者根據市場的特點，有的放矢地管理和控制風險。

　　豐富期指新品種意義顯著

　　系統地加快開發新的股指期貨，豐富股指期貨品種，不僅必要，而且可行。其意義，除了前文提到的減緩目前股指期貨承載壓力，降低市場動蕩風險以外，還有其他多重意義。

　　首先，利於推動中國經濟轉型升級。長期以來，我國上市公司以傳統行業為主，在企業類型上以大中型國有企業為主，直到中小板和創業板推出後，這一情況才有所改變。2014年年底的中央經濟工作會議已經確認中國經濟進入了新常態，在2015年《政府工作報告》中又提出了“網際網路+”的概念，面對著中國經濟下滑的壓力，中國經濟的轉型和升級勢不可擋。反映在資本市場上，中小板和創業板的市值在整個證券市場中的市值佔比將大幅度提升，開發符合經濟新常態的金融創新品種，特別是開發和中小市值股票、和創業板股票相關的金融創新品種非常迫切。如可以在總結滬深300指數的基礎上推出中小板指數期貨、創業板指數期貨等。

　　其次，對促成資本市場發展，迎接大資管時代的到來意義重大。一方面各類投資者有不同的風險和收益偏好。另一方面各類指數又有不同風險收益特徵。系列地開發和推出新的股指期貨品種能為各類投資者提供量身定做的風險管理，從而起到積極推動資本市場發展的作用。

　　第三，對壯大機構投資者從而推動資本市場發展具有重大意義。儘管近年來，各類機構投資者迅速增長，但和成熟市場相比，在我國投資者結構中，機構投資者比例並不高。而股指期貨應是機構投資者最常用的風險管理工具之一。

　　第四，有利於根據我國股票市場風格和板塊輪動的特點，充分發揮股指期貨的系統性風險管理和流動性風險管理的雙重功能。如在小盤股高估而大盤股低估的情形下，可適度地對大盤股的股指期貨品種做多，以管理流動性，而同時對小盤股的股指期貨品種做空，以管理其系統性風險。

　　第五，有利於提高股指期貨的流動性，為推進和深化金融創新創造條件。推出多個股指期貨品種後，能實現期貨品種之間的套利需求，這將極大地提高市場的流動性，為金融的進一步創新提供了可能。中金所已經推出上證50指數期貨，而上交所早已推出上證50指數期貨，中金所完全可以在此基礎上推出新的上證50期貨期權品種，並在系列推出指數期貨的基礎上，推出系列指數期權和系列指數期貨期權品種，一改中金所交易品種單一的被動局面。